隨著國內經濟的發展，以洗衣機、冰箱、空調等為代表的白家電已經普及。而全球供應鏈的轉移，讓我國成為全球最大的白色家電生產基地。

受此影響，美的集團(000333.SZ)、格力電器(000651.SZ)、海爾智家(600690.SH)等數家市值超千億的公司快速崛起。除了頭部企業，白色家電領域還出現了如長虹美菱(000251.SZ)、奧馬電器(002668.SZ)、澳柯瑪(600336.SH)等肩部企業。

近日，主要從事冰箱、洗衣機、平板電腦等產品的研發、生產和銷售的創維電器股份有限公司(下稱“創維電器”)提交了招股書，擬在創業板上市。據了解，創維電器收入的80%以上，由冰箱、洗衣機等白家電提供;其控股股東還控制著創維集團(00751.HK)、創維數字(000810.SZ)兩家上市公司。

實際上，創維集團主要從事電視等黑家電的生產與銷售，創維數字則主要從事電視配套的機頂盒或寬帶連接終端的生產與銷售。若創維電器順利上市，創維系將再增加一家上市公司。

小米系貢獻增長

創維電器的前身是南京創維家用電器有限公司，2013年成立，經過多輪的增資擴股后，創維電器于2020年12月完成了股份制改革。截至招股書簽署日，創維電器的控股股東為香港創維，但公司卻無實際控制人。

收入方面，截至2021年上半年，公司42.24%的收入由冰箱提供，44.84%的收入由洗衣機提供，平板電腦與其他僅為公司貢獻了12.83%的收入。不過，相較于美的、海爾、海信等品牌，創維電器的冰箱、洗衣機產品在市場上的知名度并不高。

據統計，2021年海爾冰箱內銷1454萬臺、同比增加3.1%，美的內銷705萬臺、同比增長2.9%，海信內銷504萬臺、同比增長5.1%;同期美的洗衣機產品內銷1322萬臺、同比增長2.5%，海爾洗內銷1629萬臺、同比增長3.5%。

2020年，創維電器冰箱產品的銷量僅有176.77萬臺、洗衣機產品的銷量僅有165.31萬臺;創維電器冰洗產品的銷量，與海爾、美的等頭部品牌相比差了一個數量級。華泰證券認為，冰洗產品的2年復合略有增長，龍頭企業出口表現更為積極，但內銷已經觸及出貨量天花板，短期難再有突破，因此產品更新換代需求持續存在;而品升級有望繼續驅動行業規模增長，出口訂單表現繼續好于疫情前。

在冰洗等白家電領域龍頭效應越來越明顯的情況下，創維電器自主品牌產品的銷售額增長也有些乏力。2018年，公司直銷、經銷自主品牌產品的收入為16.51億元，到2020年，這一收入僅為16.1億元，較2018年相比并無過多增長，ODM(即代工模式)為創維電器貢獻了主要的收入增長。

其中與小米系的合作，為創維電器收入增長的貢獻較大。2019年，與小米系合作當年，小米通訊技術有限公司就成為了創維電器的第四大客戶，為創維電器貢獻了1.31億元;到了2021年上半年，小米系更是成為了創維電器的第一大客戶，為公司貢獻了2.15億元的收入，在當期總收入中的占比為11.08%，在當期ODM收入中的占比已達到18.6%。

流動性承壓

雖然積極開拓ODM客戶為創維電器提供了重要的收入增長，但從盈利能力看，2018年-2021年上半年，創維電器毛利率最高時僅有14.96%，凈利潤率最高時也僅有4.75%;最近幾年公司利潤最多時為1.75億元。

值得一提的時，在創維電器的凈利潤中，很大一部分是來自于退稅、政府補助等非經常性損益提供的收益。據創維電器招股書披露，2018年-2021年上半年期間，創維電器非經常性損益的凈額在當期歸母凈利潤中的占比就分別達到了44.61%、18.64%、30%以及50.41%。

此外，創維電器的資產負債率、流動比、速動比等流動性指標也明顯弱于長虹美菱、惠而浦、奧馬電器、澳柯瑪等體量相近的同業公司，公司存在較大的流動性壓力。

2018年-2021年上半年期間，創維電器的資產負債率始終在80%以上，最高時甚至達到了82.94%;而在同周期內，已被“ST”的奧馬電器資產負債率也未達到80%，最高時僅有79.88%;截至2021年上半年，海爾智家、海信家電、長虹美菱等6家同業公司資產負債率的平均值僅為67.38%。

對供應商的應付賬款與應付票據賬面余額的居高不下，是創維電器資產負債率大幅高于同業公司的主要原因。2018年-2021年上半年，創維電器應付賬款與應付票據合計賬面余額分別高達13.31億元、16億元、18.96億元以及20.19億元;而在同周期內，創維電器的流動資產總額僅為13.61億元、17.82億元、20.43億元以及21.35億元;固定資產最高時僅為6.29億元。

而在2018年-2021年上半年期間，創維電器6家同業公司的應付賬款與應付票據合計賬面余額與公司當期流動資產的比值很少超過60%，其平均值最高時也僅有59.02%;而創維電器這一比值最高時已達到了97.8%，截至2021年上半年也有94.56%。

因此，從資產結構來看，創維電器的應付賬款及應付票據存在兌付壓力。

而值得一提的是，2018年、2019年、2020年連續三年創維電器都進行了現金分紅，合計分紅金額高達2.8億元。

而為了緩解企業的流動性壓力，在此輪IPO中，創維電器擬募集2.4億元補充流動資金，在計劃募資中的占比達到了29.3%。按照創維電器發行不超過25%的股份募集8.19億元的發行計劃來算，公司對應的發行市值將達32億元，以公司2020年1.52億元的凈利潤為基準，公司對應的市盈率將達到21.55倍。

Wind數據庫顯示，截至3月3日收盤，海爾智家、海信家電、長虹美菱等6家同業公司中，僅依靠非經常性損益盈利的長虹美菱的滾動市盈率較高，除去虧損企業，其他同業公司的滾動市盈率均在16倍左右。

這樣看來，如何降低公司負債率、兌付快速增長的應付賬款及應付票據是創維電器管理層需要解決的問題。

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