在白云山(600332.SH)“風控增效年”的這一年，公司不僅未能提效，凈利潤反而出現了近十年來的首次下滑。

白云山日前披露的2019年度業績報告顯示，報告期，白云山營業收入繼續突飛猛進，一年增加超過200億元規模，實現營業收入649.52億元，同比增長53.79%;同時，實現歸屬于公司股東的凈利潤為31.89億元，同比下降7.33%。

在2019年白云山的兩大明星產品依然業績表現較好，其中以王老吉涼茶為核心產品的王老吉大健康公司主營業務收入102.97億元，貢獻了凈利潤13.80元。

同時國產“偉哥”——枸櫞酸西地那非片(“金戈”)毛利率再增加3.29個百分點，直至高達90.65%。這一單品的營業收入在7.53億元。

除此之外，白云山過去一年的問題仍不少。凈利潤連續四個季度在下滑，到去年第四季度扣非后的凈利潤僅16.4萬元。盡管“金戈”毛利率高，但白云山整體毛利率在大降，同樣降至近十年來的最低水平?？刭M的白云山選擇小幅砍去研發費用，同時仍大規模增加銷售費用，尤其是廣告費用。

王老吉并表，凈利潤逐季下滑

營業收入的增長與凈利潤的下滑，最主要的原因在于廣州醫藥有限公司(下稱醫藥公司)和王老吉藥業并表。

2018年1-5月醫藥公司為白云山合營企業，2018年1-9月王老吉藥業為白云山合營企業，白云山在當年分別完成對二者部分股權的收購，二者在2019年均納入公司的合并報表范圍。

營收上，因醫藥公司、王老吉藥業納入本公司合并范圍使得白云山2019年報表項目發生額增加202.09億元。

凈利潤下降同樣如此。與2018年相比，剔除上年同期收購醫藥公司和王老吉藥業股權產生的收益以及股權公允價值變動收益后的經營業績同比有所增長。

年報顯示，2019年白云山實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為27.46億元，同比增長28.84%。

從各季度來看，白云山業績還出現了一個不良勢頭——凈利潤逐季下滑明顯。

白云山去年四個季度在營業收入未明顯出現劇烈波動時，凈利潤卻逐季大幅縮水。由下圖可見，白云山去年四個季度營業收入分別為180.55億元、152.86億元、167.22億元和148.89億元，不過歸屬于上市公司股東的凈利潤卻為14.07億元、11.41億元、6.12億元和0.29億元。

其中第四季度營業收入占全年比重為22.92%，歸屬于上市公司股東的凈利潤占比不足全年1%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤更是只有16.4萬元。

2019年白云山各季度財務數據情況

如果把時間軸往前拔可發現兩個現象，首先，白云山歷年在第四季度雖盈利能力偏弱，卻并非全年低谷，低谷期通常發生在第三季度。其次，歷年的凈利潤波動較為平穩，而近兩年則波動十分劇烈，動輒單季利潤上10億元，動輒單季凈利潤只有16萬元，甚至虧損。

單季度扣非后歸母凈利潤 數據來源：WIND、界面新聞研究部

白云山對季度間業績波動較大的解釋稱，一方面，因為下半年逐漸轉入淡季，該公司加大產品促銷力度，同時開始對新品進行廣告宣傳投入，故下半年業績較上半年大幅減少。另一方面，原材料和包裝材料采購價格上漲、新環保政策實施加大環保投入以及GMP認證停產改造等因素致使營業成本上升，毛利率下降。

第一個原因所涉及的是白云山業績周期表現，上半年旺下半年淡，年年如此。第二個原因，是去年面對的新問題。

這也不由地讓人對2020年的業績感到擔憂——這種原材料上漲的趨勢會否持續進而影響到今年的利潤?

90%毛利率的“金戈”也沒拉動業績

白云山扣非后歸母凈利潤增速低于營收增速約25個百分點，這仍是一個不小的差距，其表現與公司的毛利率有關。

白云山毛利率也創下近十年新低，其銷售毛利率由2018年的23.84%降至2019年的19.82%，下降4.02個百分點。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

白云山共形成了“大南藥”、“大健康”、“大商業”、“大醫療”四大業務板塊。年報顯示，其中兩大業務毛利率在減少，分別是“大南藥”毛利率減少4.89個百分點，“大商業”減少0.22個百分點。以王老吉大健康公司為主的“大健康”板塊還增加了7.38個百分點，至50.81%的歷史高位。

可見，白云山毛利率的下滑主因在“大南藥”業務。

在大南藥業務中，化學藥毛利率下滑幅度較高，減少了7.22個百分點，中成藥則減少了1.41個百分點。

具體到產品上，從白云山披露的18項主營產品中，只有5項產品毛利率為正增長。

尤為讓人關注的是白云山的明星產品男性用藥枸櫞酸西地那非片，其毛利率在本就高位的同時，還上升了3.29個百分點，直至高達90.65%。

這一單品在去年貢獻了7.53億元的營業收入。年報顯示，枸櫞酸西地那非片在2019年賣出6175.94萬片，銷量較前一年增加了近30%。

白云山毛利率超過50%的還有滋腎育胎丸(84.25%)、消渴丸(59.99%)、頭孢地尼膠囊(58.12%)、阿咖酚散系列(53.11%)、頭孢克肟系列(50.97%)。風油精系列、頭孢丙烯系列、蜜煉川貝枇杷膏等毛利率已跌破50%。

不過國產“偉哥”也沒能挽救白云山毛利率整體下滑的頹勢。

廣告費大增，研發投入占比不足1%

在白云山自述的核心競爭力中，不斷完善的科研創新體系是其所引以為傲的。然而，在具體操作上卻反其道而行。

在營收增長超過50%的同時，2019年白云山研發費用5.77億元，同比2018年的5.85億元還下降了1.53%。

從研發投入的營收占比來看，白云山過去幾年的研發投入占比均不足2%。本就不高的研發投入占比在2019年還首次跌破1%至0.91%。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

研發投入是一家公司內生增長的核心動力所在。2019年年報未披露完畢，界面新聞統計2018年申萬中藥板塊67家公司中，研發支出占營業收入比例不足1%的公司僅有6家，研發支出占營業收入比例低于2%的公司共19家。同時，研發支出占營業收入比例超過4%的公司21家。

白云山近年的研發投入在同行業中已處于下游。已披露2019年年報的中藥板塊上市公司中，多數在去年還加大研發投入。因此可以預見的是，論研發排名，白云山去年排名還會下降。

白云山稱，公司是主動調整研發戰略，降低研發風險。

2019年，國家在創新藥、生物藥方面陸續出臺一系列政策、法規，并進一步規范新藥臨床研究。

在這一宏觀大環境下，白云山主動調整新產品研發及申報策略，以下屬企業重點發展的專業領域新產品研發、配合市場需要的產品深度開發為主，持續推進生物醫藥、化學藥、中成藥等方面新產品的研發和名優產品的二次開發、開展仿制藥質量和療效一致性評價研究等。

白云山認為，“現階段的研發投入情況能夠滿足未來發展需求。”截至本報告期末，白云山有在研產品251個、已申報產品14個，主要領域包括新藥開發、仿制藥一致性評價、產品二次開發和食品、保健食品開發等方面。

在2020年的發展戰略及工作計劃中，白云山表示，要進一步加大科研投入，加快創新藥、生物藥、高端仿制藥等方面的研發進度。

與研發投入相左的是，白云山在廣告投入方面卻毫不吝嗇。

2019年，白云山銷售費用為63.85億元，同比增長26.26%。其中最重要的增長之一便是廣告宣傳費的增長。

白云山2019年廣告宣傳費13.27億元，占銷售費用的20.78%。2016年至2019年，白云山的廣告宣傳費用分別為5.11億元、5.67億元、10.45億元。其2019年的廣告投入在2018年高基數上還增加2.82億元。

為打入年輕消費群體，去年王老吉啟用新代言人，開展線上線下廣告聯動傳播，多維度多媒介開展品牌年輕化營銷，拓展年輕消費場景。

同時，大健康板塊靠王老吉一力支撐是不夠的，為此白云山也布局了新品王老吉刺檸吉系列、茉莉涼茶。

這些或都是白云山去年廣告費用增加的原因所在。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

對2020年，白云山最值得期待的便是醫藥公司的分拆上市進程。

在年報中，白云山表示，公司將繼續推進資本運營及投資并購工作，助力外延式拓展，“推動醫藥公司分拆到境外上市相關工作，優化資本結構，拓寬籌融資渠道;積極推進各板塊投資并購，有效撬動社會資本實現本集團外延式發展。”

關鍵詞： 王老吉