今年的“白馬股”貌似都很慘。慘到什么程度？散戶調侃說既然有茅指數，那以幾個行業龍頭為代表，也能出個“平指數”了。

“ST平安、ST萬科、ST牧原、ST順豐、ST三一、ST格力……”過去都是高高在上的“茅”標桿，但經過半年多時間陰跌，現在都已經淪為九級傷殘，只能躺平。

不過，矮子里面拔高個，在跌無可跌、改革調整現階段成效、政策出利好、假日經濟等各種短期因素促動下，近期大部分“平指數”都迎來一波小漲勢。比如牧原股份，從底部算起，最高反彈超過50%，就連中國平安、萬科這等不大被資金擁躉的股票，也給投資者回血不少。

唯獨格力電器（000651.SZ）是個例外，仍然徘徊在自己的失意通道中，和其他“茅”們背道而馳；但另一邊，被譽為價值投資典范的高瓴資本卻堅定持有。

那么，格力的問題出在哪里？價值又在哪里？

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格力基本面辯證看

10月27日，在發布三季報后的次個交易日，格力電器大跌5.7%，股價再創新低，較年初高點回撤48%，總市值蒸發超2000億元。

圖源：WIND數據

都說股價是業績的晴雨表，業績是股價的支撐，我們不妨從三季報中尋找蛛絲馬跡。

財報顯示，2021年1-9月，格力電器營收為1395.5億元，同比增長9.48%,歸母凈利潤為156.5億元，同比增長14.21%，相比中報期，該增速分別為30%、48.6%。

單獨把第三季度拎出來，格力電器營收470.83億元，同比下降16.5%；歸母凈利潤59.7億元，同比下降9.34%。

究其原因，不外乎以下幾點：上游原材料包括銅、鋼、塑料等大幅漲價且持續時間較長，關鍵零部件、芯片等缺貨，導致成本快速飆升。

這點從格力電器的預付款數據可見，其前三季度預付款項同比增加68.5%，側面印證了原材料價格上漲的激烈程度，這也是整個家電行業都面臨的問題。

而在成本壓力下，企業消化不了，只能對產品提價，又讓終端市場受到負面沖擊，疊加房地產政策調控，大的需求環境疲軟，均影響了空調銷量。

據奧維云網數據，三季度囿于汛情（天氣涼爽）和疫情反復，國內空調零售較為冷淡，線上零售量和線下零售量均下降10%，今年1-9月，空調行業線下和線上零售量分別下滑9%和5%。

其次，由于2020年的突發事件，第一、二季度受到抑制的消費在第三季度爆發，導致本期同比基數較高，影響了增長率。節點財經計算，格力電器2020年第三季度收入占全年收入比例為33%，遠高于其他年份正常29%左右的占比。

好像硬幣的兩面，翻過來看，格力電器也有不少亮點，其空調基本盤仍然穩固。

節點財經查閱資料發現，2021年前三季度，格力電器家用空調內銷出廠同比增加15%，增速快于行業（同比+8%），份額同比提升2.4%；其第三季度內銷量同比增加3%，略高于行業1%的水平。

受益于高水平管理、供應鏈管理等一系列的成本管控措施，公司前三季度銷售成本率和期間費用率分別同比減少0.87%、0.62%，以及適當提價，使得利潤增幅明顯好于營收增幅，毛利率和凈利率向上生長0.76%、0.4%。

其中，第三季度毛利率為24.9%，同比減少了1.24%，凈利率為13.17%，同比增加了0.11%。

總的來說，在今年成本急速上升且難以轉嫁，全行業盈利承壓的情況下，格力電器利潤率不降反升，說明其抗風險能力可圈可點，背后亦是內部管控和品牌實力的反映。

此外，報告期內，格力電器多年來被外界所“詬病”的線上渠道銷售有了一定改觀。

2021年1-9月，空調行業實現線上銷售678個億元，同比增長14%，格力電器以212億元，占比31.2%，位列線上第一。其三季度漲幅達到了41%，同比2019增長了89%。

圖源：WIND數據

對于該份成績單，券商紛紛給予“增持”或“買入評級”，但從二級市場的表現來看，外資（陸股通+QFII/RQFII）從去年12月的28%一路減倉至當前14.83%，不足1年時間砍倉近半；機構持股比例則從2020年初的60%下降至目前24%。

然而，與“大勢”有所不同，高瓴資本對格力電器的“厚愛”似從未改變，持股數量紋絲未變。

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格力價值點辯證看

2019年，格力電器啟動混改，高瓴資本斥資416.62億元，以每股轉讓價格46.17元，受讓格力電器15%的股份，但在股價不斷下跌的過程中，高瓴資本即使算上至今總計三次分紅（每股總計分紅約5.2元/股），也已經從浮盈狀態逼近進駐時的成本線。

高瓴資本究竟看中格力的什么？或者說格力電器有哪些價值點值得我們關注？

從技術上看，格力專注于空調幾十年，堅持專業化，研究更勝一籌，其掌握的“壓縮機、電控、電機”等空調核心零部件技術，在業內處于領先地位，含金量較高。

碳中和、碳達峰背景下，公司早前推出的光伏空調全新技術，切中清潔能源的趨勢，讓空調兼具發電功能，在用電的同時也利用太陽能發電，逐漸在國內推行開來。

截至2021年6月30日，格力電器共取得33項“國際領先”創新成果，諸如磁懸浮軸承、高速傳感器、軌道交通、通訊等多項商用空調技術位于世界前列。

從品牌看，以技術為核心競爭力，“好空調，格力造”成為格力電器響當當的招牌。

可口可樂的傳奇總裁羅伯特?伍德魯夫曾說過，“即使可口可樂全部工廠都被大火燒掉，給我三個月時間，我就能重建完整的可口可樂?！?/p>

這就是品牌價值所在。而在消費者心中，只要說起空調，首先想到的就是格力。

并且因為強大的品牌效應，格力電器對線下經銷渠道保持了強有力的把控，現金流充沛，營銷成本相對較低。

截至今年三季度末，公司賬面貨幣資金高達1195.32億元，儲備非常雄厚；前三季度，格力電器、美的集團、海爾智家三家的銷售費用率分別為7%、9.3%、15.4%。

圖源：WIND數據

從規模看，技術和品牌加持，格力電器多年來維持著國內空調市場老大的地位，呈現出強者恒強的“馬太效應”。

據《產業在線》的2020年空調品牌內銷銷量數據，格力電器以36.9%的份額排名第一，連續26年領跑；2021年上半年中央空調細分市場，格力電器憑借30億+的銷售規模、16.2%的市場份額穩居第一梯隊。

基于“技術+品牌+規模”打造的“護城河”，格力電器品牌溢價能力突出。體現在盈利能力能力上，公司毛利率常年維持在30%以上，甩開競爭對手7、8個百分點。

財報顯示，2012年-2018年間，除了2015年和2016年，格力電器在營收體量不及美的集團的情況下，利潤規模均在美的集團之上。

圖源：WIND數據

然而，這種局面在電商平臺井噴式發展、端對端物流崛起中遭遇危機。2019年，率先完成渠道變革的美的集團，依托渠道扁平化帶來的價格優勢，把空調線上份額擴大到31%，同期格力電器僅為18%。

于此同時，格力電器賴以創造巨大財富的經銷商模式也陷入維谷。過去，格力電器依靠傲人的品牌實力和市場地位，讓經銷商在空調淡季幫它囤貨，以此確保一年四季的銷量平穩。

但隨著電商浪潮洶涌而至，這種均衡能力被瓦解。尤其在空調市場步入存量主導期，美的集團珠玉在前，冬天時采取低價促銷的方式，以低于旺季價格幾百元的優惠吸引消費者，讓消費者幫忙囤庫存，相當于徹底顛覆格力電器的渠道模式，渠道商們為其高庫存“接盤”的意愿下降，公司預收款項逐年萎縮。

再者，格力電器線下渠道的層層分銷體系，不僅與互聯網扁平化的特性相悖，似乎也并不適合在電商時代與對手進行價格競爭。

其實，我們可以這樣理解，格力電器由技術、品牌、規模形成的基礎優勢并沒變，但由此衍生出來的市場優勢卻被摧枯拉朽的時代弱化了，禁錮了，也深刻改變了資本市場對格力電器的投資邏輯。而格力電器的問題也代表了中國很多制造企業面臨的困境。

為此，2019年11月開始，格力電器開啟了自己的渠道變革之路。

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格力到底了嗎？

格力電器股價暴跌之后，估值區區只有9倍，但就價值投資而言，便宜并不是進入的核心邏輯，成長才是。

站在中長期視角上，渠道改革、多元化、走出去是格力電器提升估值的關鍵。

2020年至今，公司加速渠道變革。針對之前區域銷售公司、代理商等多個環節存在加價行為，執行現階段“全國統價、統倉、統配、統裝”，解決了線上線下價格差異化，各地區價格不統一的問題；優化層級，精簡出廠-銷售公司（加價）-代理商-經銷商的物流流程，砍掉省級銷售代理公司的加價權和多層代理商，商品直達經銷商；由總部或者是第三方的機構承擔倉儲物流以及安裝的職能，減輕經銷商的負擔。

此外，通過線上第三方電商平臺、格力董明珠店與線下專賣店的深度融合，推進線上線下協同發展的新零售銷售模式。

目前，格力電器還處于渠道改革進行時中，雖然布局線上、整頓線下有一定成效，比如今年前三季度庫存增加有部分是因為對渠道壓貨減少，但公司整體對其龐大經銷商體系（27家銷售公司，超3萬家專賣店）的“刮骨療傷”還不徹底，業績釋放也沒有出現，這從機構對其的持倉變化上或可“一窺端倪”。

多元化方面，早在2013年，格力電器就意識到單一業務空調占比過大，相繼進軍生活電器、智能裝備、通信設備、模具等領域。

2020年年報中，格力電器寫到，“關注產業變革，加快多元化布局，培育新增長點”，具體涉及智能裝備板塊 、精密模具、再生資源、半導體、新能源、醫療健康六大板塊。

但從實際情況來看，空調仍然是營收支柱，占公司2020年上半年總營收的7成以上。

數據來源：WIND數據

隨著白家電行業從成長期步入成熟期，疊加房地產走向下坡路，格力電器急需繪制出一條新的盈利曲線。但現在的情勢是，格力電器證明這種機會的力度還遠遠不夠，且過于分散，讓資本市場迷茫。

最后，放眼全球市場，無論是空調還是冰洗、小家電業務，就格力電器目前10%左右的外銷占比而言，挖掘潛力很大，如果再做好品牌的高端化，抬高行業“天花板”不在話下。2020年，美的集團、海爾智家來自海外市場的收入占比分別為42.38%、48.33%。

今年2月份，董明珠在接受媒體采訪時說：“下一步格力要大力拓展海外市場，不是用貼牌代工的方式，而是做格力自主品牌。”

海外創牌雖然前期投入較大，耗時較長，但最終會因為深度了解海外市場和海外消費者，本土化的產品創新及生產銷售，為企業打開另一扇成長天窗，其長線價值值得期待。

總的來說，格力電器目前的發力點沒錯，但相比海爾智家從家電品牌向交互場景品牌升級，美的集團致力于數字化、IoT化、全球突破和科技領先，格力電器的轉型之路總讓人感覺慢了一拍，還有點有心無力的感覺，達不到讓投資者看清的標準。

短期來看，按照格力電器于今年6月提出的員工持股計劃，第一個歸屬期的業績考核指標包括“2021年凈利潤較2020年增速不低于10%”，照此測算，2021年格力電器的凈利潤至少要達到243.93億元。

這意味著，格力電器在第四季度需要交出87.48億元的凈利潤才能實現考核目標。

縱觀其近五年業績，2016-2020年，格力電器第四季度凈利潤分別為41.92億元、69.41億元、50.84億元、25.79億元、84.76億元。

2020年四季度，格力電器營收同比微降1.83%，凈利潤大增225.2%，一是因為2019年四季度讓利促銷，二是營業成本同比減少15%。放到今年原材料價格居高不下的現實中，要挑戰新高壓力不小。

回到資本市場，說到底，成長才是解決一切問題的根本。格力電器既需要抗住短期業績壓力，也需要就渠道改革何時見大的成效？多元化何時有起色？國際化何時能跑出來？給投資者一個較為明確的信號。

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