就在剛剛過去的雙十一，各渠道直播間成交額同比增速Top10中8成是國貨，從11月1日到11日0點45分，已有382個品牌在天貓雙11的成交額超過1億元，華為、鴻星爾克、百雀羚、回力等國貨品牌和老字號，紛紛躋身成交額過億之列。國貨美妝品類更是站上了C位，其中就有國產網紅化妝品“薇諾娜”，雙十一的戰績持續強勢。

天貓數據顯示，雙十一第一波爆發期首日、預售和預售7日美容護膚/美體榜中，前十品牌中本土化妝品品牌只有薇諾娜，且連續4年躋身雙11美妝護膚TOP10。

11月1日開售首日，薇諾娜天貓官旗GMV超8.2億，首小時成交即超去年全天銷售。在抖音、京東、唯品會等其他渠道表現同樣亮眼，旗下的“舒敏系列”核心產品線更是成為明星爆款單品。韓束、珀萊雅等本土品牌則主要發力抖音，在抖音雙十一預售前十榜中出現，此前備受關注的完美日記未現身榜單。

“薇諾娜”主打敏感肌與功能性護膚，2011年，官方旗艦店正式登入天貓商城，并自2012年起獨立運營，背后的經營主體是A股上市公司貝泰妮。

但在資本市場上，自今年3月份上市以來，營收規模只有20多億的貝泰妮市值一度暴漲至千億，在7月8日盤中觸及289.35元/股的高位后，貝泰妮的股價卻一路下跌回撤，幾近腰斬，直到最近雙十一期間受到亮眼銷量的影響后才小幅回漲。截至鈦媒體發稿，正值股票午間休市，貝泰妮的股價報212.25元/股。

高達近200倍的市盈率，900多億的高市值，“藥妝”概念炒作、創收高度依賴“薇諾娜”、銷售費用居高不下，圍繞在貝泰妮身上的質疑聲并不少。貝泰妮的護城河到底在哪？當前的估值是否過高，未來會不會面臨估值回落、股價承壓的風險，它又將如何在功能性護膚賽道上繼續保持穩定的高速增長和盈利能力，成為了當下投資者們最關心的問題。

研發投入逐年下滑，科研牌還好打嗎？

“藥妝”并非稀有品，功效性護膚品就常常以“藥妝”概念出現，根據產品類型不同，功效性護膚品可分為專注于敏感肌皮膚學級護理品牌和以集中護理為主打的成分黨品牌，前者在用途上更為強調“皮膚屏障修復，重點圍繞敏感肌、痘痘肌等問題，包括薇姿、理膚泉、修麗可和薇諾娜等品牌；后者化學成分為主打，例如華熙生物、HFP、夸迪等品牌。

像松本清、龍生堂藥局、papasu等日本藥妝店、日本本土功效化妝品芙麗芳絲、珂潤一直深受年輕消費者喜愛。但在我國的化妝品法規中，其實并沒有藥妝的概念。《化妝品衛生監督條例》中有規定，對于以化妝品名義注冊或備案的產品，宣稱“藥妝”“醫學護膚品”等“藥妝品”概念的，屬于違法行為。

不過，貝泰妮的前身確實具有一定的藥企背景。據了解，貝泰妮最早是化妝品經銷商，2012年，貝泰妮接手滇虹藥業2008年孵化的“薇諾娜”項目，其后開始獨立運營。滇虹藥業是國內知名的皮膚病藥物、藥用去屑洗劑生產企業，擁有“康王”等知名品牌。

貝泰妮目前的主營業務分為護膚品、彩妝、醫療器械。其中護膚品是其最主要的創收業務，2020年，公司護膚品的營收占比高達89.52%，顯著高于上海家化（34.13%）、丸美股份（51.63%）以及珀萊雅（86.41%）。

功能性護膚品品質的保證，非常依賴科研的力量和投入。在護膚品業務的研發上，貝泰妮將目光鎖定在云南特色高原植物上，通過提取馬齒莧、青刺果等植物有效活性成分，研發護膚品，這比合成化學物質更能說服用戶群體中日益增加的“成分黨”，其應用核心技術實現的銷售收入占公司主營業務收入的比例達到95%以上。

同時，貝泰妮在財報中強調具備醫院的醫藥背景，國內8000家設有皮膚科的公立醫院里，薇諾娜覆蓋并產生銷量的有3000多家，自主研發的多個護膚品配方技術及產品外觀設計，累計申報獲得授權發明專利15項，實用新型專利 17項，外觀設計專利18項。

從2017年至2020年，貝泰妮的研發投入總額從0.29億元升至0.69億元，年復合增速為33.53%，較同行業的國貨品牌珀萊雅、上海家化、丸美股份分別高出12.60個百分點、35.65個百分點和12.51個百分點，可以看出貝泰妮的研發投入總額在同行業中增速明顯。

但從研發投入占總營收的比重來看，從2017年的3.62%降至2019年的2.78%，2020年低至2.61%，貝泰妮的研發投入占比呈逐年下滑趨勢，研發人員數量占企業當年職工總數的比例也處在7%以下。

有業內人士表示，研發投入比重直接影響到化妝品的市場競爭力，最近的雙十一數據也體現了這一點，“雙11”美妝預售額TOP10中，依舊是外資品牌占據上風。與國內化妝品牌相比，歐萊雅集團、花王、寶潔等外資品牌的研發費用率近三年始終都在3%以上。

當下，貝泰妮還面臨一個重要的問題，新品研發工作能否轉化為實際的產品力和銷售增長。畢竟作為公司最重要的產品品牌，如果“薇諾娜”品牌的線上運營策略失敗、遭受重大負面新聞、導致市場認可度降低或流量下滑，而新品的產品力和銷售增長又不給力，都會直接導致公司的銷售收入下滑。

根據財報，貝泰妮新的品牌線有主打防痘祛痘的痘痘康，以藍銅勝肽為基礎聚焦專業美容項目修護的Beauty Answers，針對0到12歲兒童、專注于專業嬰幼兒護理的WINONA BABY(薇諾娜寶貝)。但從公司各品牌銷售收入在營收中的占比來看，從2020年全年的超99%下降至2021年上半年的98.72%，“薇諾娜”品牌仍是公司收入的主要來源，新品能否帶來銷售增長有待時間驗證。

委托加工、銷售平臺過于集中線上，增加“翻車”風險

雙十一期間銷量大增，業績亮眼，薇諾娜卻在活動期間翻車了，被爆發貨不及時并被消費者投訴。在小紅書上，有關“薇諾娜不發貨投訴”的筆記就有上千篇。

根據財報，貝泰妮主要采用自主生產、委托加工、OEM生產相結合的生產模式。其中，護膚品產品以自主生產和委托加工模式生產為主，彩妝類產品以OEM生產為主，醫療器械類產品全部由公司自主生產。

2017年—2020年上半年，貝泰妮通過委托加工模式生產產品的成本占當期生產的全部產品比例分別為 73.93%、71.04%、74.09%和 71.60%，委托加工模式是公司主要的生產模式。公司向委托加工廠商提供生產所需的原料和包裝材料，委托加工廠商按照公司要求進行產品生產。

國內也有不少本土化妝品牌采用委托加工作為主要生產模式，御家匯、毛戈平、相宜本草（已終止上市申請）均在招股說明書提到委托加工為主要生產模式。一位從事化妝品行業的人士向鈦媒體App表示，委托加工在化妝品行業是常態，有不少大牌化妝品企業都會將生產環節進行外包。但如果委托加工廠商運作中出現質量、運輸倉儲和停產等問題，沒能在規定的時間內完貨，就會對公司產生不利影響。

清華大學快營銷創始人孫巍在接受《時代周報》采訪時則認為，當前很多像貝泰妮這樣的新國貨品牌主要依賴于C端，通過小紅書、抖音等平臺的線上流量曝光增加影響力，各大電商平臺則是其營收增長的核心。但過于依賴線上，也極可能出現內部利益矛盾，增加內部風險，導致后續發貨、售后問題跟不上，一旦出現問題極易消耗消費者的信任。

半年報顯示，貝泰妮線上銷售渠道營業收入為7.7億元，占主營業務收入約55.11%。通過自建平臺銷售或通過大型B2C電商平臺開設自營店鋪實現銷售，是貝泰妮銷售渠道的重要組成部分。上半年貝泰妮在天貓、京東、薇諾娜網上商城等前五大線上自營店鋪的營收占線上自營渠道銷售收入的比例約為95.89%。而近年來，公司線下直營店數量、規模較往年末均無變化，存在銷售平臺過于集中的風險。

但10月27日，貝泰妮在最近一次接受投資機構調研時透露，線下OTC利潤還有很大的空間，公司會逐步穩定的開拓線下渠道。

在 OTC 渠道，中國有50多萬家藥店，目前貝泰妮覆蓋不到2萬家。已有不少國內頂尖連鎖藥店向貝泰妮伸出橄欖枝，貝泰妮解釋，之所以沒有放開來做，是因為本身是藥店連鎖的門店一般只會賣藥，不會賣化妝品。但是公司會逐步拓展，比如今年已經從西南拓展到華南和山東。同時從去年開始，貝泰妮打入屈臣氏的線下渠道，目前已基本完成了屈臣氏的門店鋪設，還在上?？偛颗赃呴_了首家貝泰妮體驗中心，試圖形成完整的用戶銷售閉環。

半年賣了14億，營銷占近一半，獲客成本還在增長

對化妝品企業來說，銷售費用率是影響盈利能力的核心，美妝類產品銷售費率高是行業常態，化妝品行業的競爭一定程度上也是營銷模式的競爭。小紅書、抖音、微博、知乎等新興媒體流量呈現爆發式增長，網絡流量入口呈現碎片化的趨勢，化妝品市場營銷渠道更為多元化。

今年前三季度，貝泰妮銷售費用同比增長46.83%為9.78億元，營收占比約為46%。上半年，貝泰妮營業收入為14.11億元，其中，銷售費用達到6.37億元，較去年同期增長了34.18%，這其中大部分為渠道和廣告費，達到4.71億元。從2017年至2021年上半年，貝泰妮每年用于營銷、廣告的銷售費用占當期營業收入比例分別為41.09%、40.52%、43.39%、41.99%以及45.14%。

而今年上半年，珀萊雅、丸美股份的銷售費用率均在40%以下，對于國內大多數成熟的美妝品牌來說，銷售費率大多保持在30%左右。在國內化妝品牌中，薇諾娜近年來營銷費用占比、銷售費用率最高。

貝泰妮過高的營銷與銷售費用，主要花在了品牌形象推廣宣傳、人員及電商渠道上。相較國外的高滲透率，國內功能性護膚品還尚處于藍海市場，功能性護膚賽道處在高增速、低滲透，提升空間廣闊的發展前期。已經完成電商轉型的貝泰妮，在功能性護膚品行業的紅利階段加大銷售營銷投入，也確實維持住了業績的高速增長。

2017-2020年，貝泰妮營業收入從7.98億元逐年增長至26.36億元，歸母凈利潤從1.54億元波動增長至5.44億元。受疫情影響，2019-2020年的營收同比增速略有下滑。2021年前三個季度公司實現收入 21.13 億元，同比增長 47.11%，實現歸母凈利潤 3.55 億元，同比增長 65.03%。近三年收入復合增速達 49.97%，利潤復合增速為 52.37%。

目前，以薇諾娜為核心的貝泰妮，在功能性護膚賽道上的國外競爭對手多為一線品牌薇姿、理膚泉、雅漾，本土知名品牌競爭對手寥寥無幾，消費者熟知的只有上海家化旗下的“玉澤”等為數不多的品牌。2019、2020 年薇諾娜以 20.5%、21.6%的市占率，位列我國皮膚學級護膚品第一位。

貝泰妮通過高營銷成本建立的品牌優勢，在功能性賽道的紅利期傳播效果確實高效，帶來了較高的品牌流量池。但放眼未來，國內功能性護膚品賽道愈加擁擠，越來越多的國內化妝品品牌也在積極推出針對敏感肌膚護理相關的產品，貝泰妮的稀缺性并非一勞永逸。長期來看，銷售費率與營收增速也不一定一直成正比，以上海家化來說，作為老牌化妝品，銷售費率近年來還維持在40%以上，但營收增速并不明顯。

產品的復購率是觀察公司擁有長期客戶價值的重要指標。此前有媒體報道，2019年薇諾娜的復購率接近30%。但從招股書信息來看，貝泰妮主要線上自營店鋪的復購率在2017年至2020年上半年期間呈波動中下滑。而上市后，貝泰妮還并未積極披露復購相關數據。

如今，潛在的網購用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，貝泰妮目前的獲客成本也在增長。

貝泰妮的獲客成本支出，主要分布于線上推廣模式下的電商B2C等第三方平臺店鋪。自2017年到2020年上半年，貝泰妮的獲客成本從2333.62萬元漲到9731.01萬元，獲客費用率從5.73%、8.46%、9.99%再上升至14.66%。

今年半年報顯示，貝泰妮第三方平臺的線上渠道收入比重達88.3%，而來自自建平臺的獲客成本較低的私域流量只占據線上渠道營收的11.7%。貝泰妮也在財報中強調，公司需要及時開拓低成本的獲客渠道，來維持客戶長期價值。

截止11月11日，貝泰妮股價收報214.4元，總市值908.2億元，最近已獲24份券商研報關注，均維持買入評級，目標均價漲幅為12.82%。作為化妝品界新晉的“女人的茅臺”，貝泰妮在毛利率、凈利率、盈利能力上均高于國內同行業可比公司，雙十一銷量亮眼，股價卻仍不理想，較最高值已跌近30%。未來，或許只有抓住功能性護膚品賽道的紅利，保持住研發的護城河和穩定高速的增長能力，才有望成為真正的國貨龍頭。

（本文首發鈦媒體APP，作者｜柳大方，編輯｜天鵬）

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