文｜《財經天下》周刊 胡文柳

（圖源：視覺中國 百濟神州創始人王曉東）

12月2日，百濟神州開啟新股申購，發行價格為192.60元/股，本次公開發行股票數量約為1.15億股，合計募資222億元，其中網上發行1610.75萬股，將成為首家在美國納斯達克、港交所、上交所3地上市的生物醫藥公司。

自2016年起，百濟神州首次登陸納斯達克資本市場，截至2021年6月30日，百濟神州累計凈虧損39.12億美元。然而，截至12月1日收盤，百濟神州港股市值為2591.19億港元，同為依賴PD-1藥品起家的企業，百濟神州市值約等于2.6個信達生物，或6.3個君實生物。

不少投資者疑惑，百濟神州承壓的盈利能力與超高估值之間存在較大反差，究竟原因何在？

會賣藥，也會“講故事”

據了解，百濟神州被視為“科學家+商人”結合的產物，主業為自主研發生產廣譜抗癌“明星藥物”PD-1，資本市場此前難有見到此類型的生物醫藥公司。

2010年，百濟神州成立，創始人是中國科學院和美國科學院的“雙料院士”、北京生命科學研究所所長王曉東；聯合創始人是麻省理工學院、斯坦福商學院畢業，曾擔任麥肯錫等美國多家生物制藥高管的歐雷強；總裁是輝瑞中國“教父”吳曉濱。

隨后，“重研發”“高投入”成為百濟神州的代名詞，趁暈輪效應還未過去，它就先后登陸納斯達克、港交所，成功募集1.82億美元、70.8億港元。然而，上市6年來，百濟神州從來沒有盈利過。

2021年1月29日，百濟神州又瞄準A股，向上交所科創板遞交的招股書獲受理，這次上市，首發價192.60元/股，擬募資金222億元，成為2021年內A股第2只高價股，也創下科創板自開板以來生物醫藥公司的最高募資額。

在三地上市過程中，百濟神州在A股募集的資金是美股的17倍，是港股的4倍，且在一、二級市場累計募集資金額約776億元，這相當于A股醫藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍；而高募集資金背后，是百濟神州主打“國藥創新”的激昂故事。

2020年7月，百濟神州高級副總裁汪來在一場臨床高峰論壇上表示，未來十年，制藥創新屬于中國；2021年9月6日，百濟神州總裁吳曉濱在接受媒體專訪時表示，國產PD-1未來會溢向全球，海外收入定會超過中國。

可是，中國本土并不是只有百濟神州一家投身腫瘤與免疫生物醫藥研發的企業，比如2011年成立的信達生物、2012年成立的君實生物、從仿制藥邁向創新藥的老牌藥企恒瑞醫藥，他們在做著和百濟神州同樣的事情，卻沒有消耗比百濟神州更多的資金。

據公開資料，百濟神州在PD-1單抗，已累計投入39.38億元，君實生物累計投入24.47億元，恒瑞醫藥累計投入13億元。此外，在上市的4款國產PD-1單抗中，百濟神州是最晚獲批的。

被問到研發支出如此之高時，吳曉濱曾向媒體表示，“燒錢”大部分都用在臨床上了，之所以研發支出比國內同行高很多，主要是臨床試驗做得多，且不僅在中國做，還在全球范圍做，這是一個全球藥廠的必備素質。

巨額募集資金的去向？

據招股書，2018年到2021年上半年，百濟神州累計研發投入242.79億元，截至2021年11月24日，百濟神州3款自主研發藥物處于商業化階段：分別為BTK小分子抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊），抗 PD-1 單抗百澤安（替雷利珠單抗注射液）、 PARP 抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊），8款自主研發候選藥物處于臨床在研階段，37款處于臨床或商業化階段的合作產品。

然而，值得注意的是，11年間，超300億元研發資金支撐，僅3款藥品上市。不少投資者質疑，百濟神州自主研制藥品花費的時間成本、資金代價是否太大？若百濟神州為成為國際型藥廠，不計成本，那已經上市的3款藥品又能否經得起市場的考驗？

公開資料顯示，創新藥根據創新程度分為多個類別：first in class（一類原研新藥）、me too（自主知識產權藥）、fast follow（快速跟進藥）、me better（原型改良藥）等，國內的創新藥大多是me too級別，即便是百濟神州豪擲百億研發，其3款自主研發藥物也均不是first in class，并且市場競爭十分激烈。

具體來看，在BTK小分子抑制劑市場，2013年11月，楊森的億珂BTK第一代伊布替尼獲美國FDA批準上市，百濟神州BTK第一代澤布替尼已落后6年；更重要的是，2018年8月，億珂已被納入醫保，百悅澤剛于2021年3月1日在醫保生效，又落后近3年。即便百悅澤比億珂特定病癥中臨床實驗數據好，但是“遲到”多年的百悅澤真的有信心扭轉患者對億珂的粘性嗎？

在PD-1抑制劑市場競爭更激烈，截至目前，國內共有10款獲批上市，其中存在4款國產PD-1單抗。百濟神州在招股書中表示，百澤安的價格并不具備明顯的優勢，在市場份額、市場推廣和準入分銷等方面均面臨激烈的市場競爭。

在PARP抑制劑市場，中國共有4款PARP抑制劑，2014年，首家PARP抑制劑阿斯利康的利普卓上市；2021年5月，百濟神州的百匯澤在國內獲批上市，前后差距為7年；此外，阿斯利康的利普卓、再鼎醫藥的則樂已分別于2019年11月、2020年12月進入醫保目錄。在市場優勢、價格優勢難明確的情況下，百濟神州在PARP產品的競爭力也面臨較大壓力。

此外，值得注意的是，百濟神州的高管薪資問題也存在爭議，2018-2020年，百濟神州董事、高級管理人員及核心技術人員的稅前薪酬在不斷升高，分別為1.75億元、2.57億元、3.14億元，截至2021年上半年，上述人員不重名共16人，薪酬總額為1.66億元，高管人均薪酬達173.20萬元/月，2078.38萬元/年。

2018年，百濟神州創始人歐雷強的年薪為2790萬美元，同比增168%。對此，百濟神州曾解釋道，2018年，歐雷強的年薪中包括一筆1500萬美元的感謝獎金，用于獎勵“其為團隊做出的卓越貢獻”。

資本大鱷重倉

2017年，已成立7年的百濟神州“孑然一身”，沒有自研產品獲批上市。然而，百濟神州卻在歐雷強的牽線下，和一家美國腫瘤與免疫制藥公司新基達成深度合作。

公開資料顯示，通過此次合作，百濟神州得到新基幫助，二者共同開發并商業化PD-1單抗。由此，百濟神州得到新基在中國獲批產品的獨家運營、商業化授權；而百濟神州需要付出的代價是以4.58美元/股的價格向新基轉讓5.9%的普通股股份。

對于生物醫藥企業，其經營生命的長度與研發、商業化能力密切相關，商業化是指生物醫藥企業利用藥品實現盈利，2019年，百濟神州產品收入2.23億美元，其中，新基的原研藥Abraxane貢獻最大。在這份合作中，百濟神州充分受益，因商業化成功而出圈。

無獨有偶，在10年的融資進程中，自2017年起，百濟神州在一級市場的融資規模越來越大，具體來看，2011-2017年，百濟神州得到一級市場投資方的融資總計共3.42億美元，2018-2020年，一級市場投資方向百濟神州投資58.55億美元。這些投資，很大程度源于投資方看好百濟神州優秀的商業化能力。

（圖源：視覺中國）

據了解，在投資方中，高瓴資本更是長期重點關注百濟神州，全程參與8輪融資；在美股市場上，截至2021年9月30日，高瓴旗下HHLR Fund持有百濟神州約547.2萬股，市值約20億美元。招股書顯示，截至2021年6月30日，高瓴是百濟神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計持有百濟神州1.47億股股份，占已發行股份總數的12.43%。

然而，一場意外，阻斷了百濟神州和新基的合作，2020年3月，中國藥監局在藥品境外生產現場檢查中發現，Abraxane部分關鍵生產設施存在生產過程無菌控制措施不到位等問題，因此依法暫停了Abraxane在中國的進口、銷售和使用。

Abraxane銷售停止后，2020年，新基產品為百濟帶來的收入直接下滑57.09%；禍不單行的是，2021年10月，新基母公司BMS宣布，終止與百濟神州關于Abraxane的原始交易。至此，百濟神州和新基的這場“神級”商業化戛然而止。

新基退場的同時，2020年7月，百濟神州已同一家美國生物醫藥企業安進合作，這是它商業化的另一運作，不過，值得一提的是，這次商業化合作的代價中包括了百濟神州將近20%的股份。截至2021年6月30日，安進是百濟神州第一大股東，持有2.44億股股份，占總股本的20.27%。

安進能不能成為百濟神州的第二個新基，目前還是未知數。此外，“高貴”出身的百濟神州，沒了和新基的合作，靠3款市場競爭激烈的創新藥能否撐得住它“奢侈”的研發費用，而200億元的A股擬募集資金又能幫它走多遠，這些問題依然值得行業深思。

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