雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

12月17日，雷達財經從“渾水公司”網站獲取了一份貝殼找房的做空報告。這份77頁的報告稱，根據估計，貝殼公司正在從事系統性欺詐，將其新屋銷售GTV（總交易額）夸大了約126%。

報告指出，貝殼向投資者披露的交易量、門店數量和代理數量與平臺多月數據收集計劃中的交易數據之間存在巨大差異，“我們通過對門店的初步盡職調查（包括實地訪談和實地考察）驗證我們的調查結果，證實了這些差異。”

“做正確的事情，即使很困難?！边@句貝殼創始人左暉的語錄，也常被貝殼在電話會議上重復，但渾水認為事實并非如此。報告得出的結論是，與瑞幸咖啡類似，這是一家真正存在大量欺詐行為的企業。

對此，貝殼簡短聲明稱，公司財務數據真實規范，抵制任何機構惡意做空行為，并將在24小時內針對報告內容逐一拆解回復。

但在消息公開后，貝殼美股在12月16日仍下跌了1.98%，成交額較上一日放大5倍，市值縮水至218億美元。

12月17日，貝殼發布詳細聲明，對渾水進一步回應。貝殼稱，根據公司對報告的初步審閱和評價，公司認為渾水報告缺乏事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述、誤導性猜測和解釋。貝殼還認為，渾水對中國住房交易行業缺乏基本了解。

貝殼會步瑞幸的后塵退市嗎？有行業人士向雷達財經表示，此前已有多家中概股公司被做空，絕大部分安然無恙，但也有中概股公司被做空后退市，并付出巨額賠償，關鍵要看渾水的報告是否做實。

做空報告稱貝殼存在“幽靈門店”

做空報告表示，貝殼自稱公司收入和GTV的增長是由代理商和門店數量的增長推動。但根據渾水的實地調查，發現公司平臺上存在著幽靈門店，即門店和代理商數量比貝殼聲稱的要少很多，在2021Q2報告期結束時門店數量至少夸大了23%。

其中所謂的“幽靈門店”，是指被貝殼列為平臺上活躍的經紀公司，但被實地訪問時，這些店鋪或關門或不存在。

南昌二十一中（音譯）的中環店就是一個例子，該店在其平臺上被顯示為“活躍”，有近100處房產在該經紀公司掛牌出售。但當調查員前往登記地址查看時，他們發現了一個廢棄的店面。

在廊坊三河市，渾水在平臺上找到了兩個完全相同位置的獨立活躍門店。但參觀門店時，代理人向調查人員證實，這兩家商店已經合并成一家，盡管在貝殼的平臺上，這兩家商店都是兩個獨立且不同的經紀公司。

報告稱，這樣幽靈門店還有很多。在廊坊找到的51家鏈家門店中，19家是不存在的。渾水認為，“僅在這個城市，現場訪問和實地工作表明，貝殼夸大了59%的門店數量，這個地方是公司謊言網的代表?！?/p>

除此之外，渾水指出，和三河市的情況類似，貝殼還有一種克隆店的造假模式。就是多個門店以相同或相似的位置出現在貝殼的平臺上。實地工作表明，盡管出現了多個活躍的門店，但實際上往往只有一個。

做空報告中列舉的一個案例是，2021年8月，渾水調查員發現諾佳9龍印店（音譯）有12名代理商在工作。他們認為在此應該可以找到一個活躍的門店，有14-24個代理和數百個廣告出售的房產。相反，當其調查人員在2021年9月訪問該平臺上列出的地址時，他發現該門店關閉時顯示了一個“出租”標志。

截至2021年6月30日，貝殼聲稱擁有5.29萬家門店，比2020年增長了12%。而渾水收集的數據顯示，截至2021年7月16日，貝殼平臺僅列出了4.3萬家門店，這表明貝殼的2021Q2門店數量至少被夸大了23%。

渾水認為，除了夸大門店數量之外，貝殼還存在虛增經紀人數量的行為。

例如在貝殼第一大市場上海地區，它聲稱擁有2.1萬名代理商。但其三家上海經紀子公司的工商數據顯示，只有9998名員工，這表明貝殼虛增了大量的代理人數。在貝殼的另一個關鍵市場北京地區進行比較時，看到了同樣的現象。

“貝殼明確表示，GTV和收入是其雇傭的代理商數量的函數，因此夸大供應商意味著公司的GTV和收入也存在夸大成分?！睖喫硎?，貝殼有意通過夸大其GTV、新房銷售、收入、代理商和門店來欺騙資本市場。

渾水稱貝殼兩個季度GTV數據虛增65%

渾水編寫了一個程序來收集貝殼平臺上的交易數據，并通過公共記錄搜索、實地采訪、現場訪問和實體店檢查來驗證結果。結果表明，貝殼正在大幅推高其平臺上新的和現有的GTV房屋銷售以及由此產生的傭金收入。

做空報告數據估計，2021年第二季度和第三季度，貝殼的GTV數據分別是0.656萬億和0.521萬億，相較于財報中披露的1.15萬億、0.788萬億，分別虛增了75%和51%。因此渾水認為，最近兩個季度中，貝殼的GTV數據合計虛增了65%。

貝殼平臺交易額由新房和二手房兩部分構成。2021年第二、三季度，貝殼披露平臺上的新房GTV為9080億元，但渾水根據自己收集的房屋銷售數量和和貝殼給出的平均銷售價格，估計出兩個季度平臺新房實際GTV約為4020億元，這表明貝殼可能將新房GTV至少抬高了126%。

“我們收集了涵蓋2021年5月下旬至11月中旬的數據，這些數據為我們提供了鏈家和其關聯經紀公司（如德祐）在此期間平臺上的新房交易數量。然后，我們將該交易數據乘以貝殼之前披露的新房價格，考慮到公司整個業務中明顯的夸張，該價格對公司有利。”做空報告中，渾水透露了其研究方法。

根據貝殼財報，2021年第二、三季度二手房屋銷售額為10300億。然而，渾水從其平臺收集的數據中估計，在此期間，其真實的GTV僅約為人民幣7750億元，這意味著公開的數據夸大了約33%。

貝殼還被指傭金收入至少夸大了77%

渾水表示：“因為貝殼的傭金收入與其GTV數據掛鉤，尤其是傭金率較高的新房交易數據，因此從我們的估計中得出結論，即使按照貝殼報告的傭金率，其收入也存在夸大的成分?！?/p>

然而，根據實際調查和對代理人的采訪，渾水認為貝殼的實際傭金率比聲稱的要低。根據現場工作抽查的數據，渾水估計貝殼的傭金收入被夸大了大約77%-96%。

做空報告稱，貝殼財報中2021年第二季度新房銷售傭金率為2.79%，2021年第三季度為2.76%。2021年第二季度和2021年第三季度，鏈家門店二手房屋銷售額和關聯門店現有房屋銷售額的報告傭金率分別為2.75%和0.32%，以及2.86%和0.41%。

將貝殼報告的傭金率應用于從該平臺收集的GTV數據，渾水計算出貝殼在過去兩個季度的實際房屋交易服務收入僅為約230億元，表明收入夸大了77%。

實際上，渾水認為實際收入夸大要比這個數據還多，因為他們認為貝殼實際傭金比例遠低于其向投資者披露的數據。

渾水通過代理人訪談證實了自己的判斷。2020年，一位前鏈家經紀人在知乎爆料，鏈家實際收取傭金比例為2%，低于官方公布的3%。

在渾水調查的9個城市中，對鏈家及關聯門店經紀人訪談后獲悉，9個城市平均折扣傭金率接近2%，廊坊三河市為2.4%，北京為2.2%，五個新一線城市和一個二線城市為2%，廈門的折扣傭金率低至1.8%。渾水相信，使用更激進談判策略的客戶還能獲得更低的傭金率。

依據這些調查數據，渾水將貝殼的傭金率定在2.5%并計算收入，報告稱，在這樣的保守假設下，貝殼的收入可能仍夸大了96%。

渾水表示，通過實地考察還發現了貝殼抬高傭金收入的方法。一是懷疑貝殼將特許經營的鏈家加盟店的收入計入了公司自有門店的收入。2017年9月25日，“鄭州商業觀察”報道鏈家首嘗加盟模式，70家加盟鏈家門店在鄭州開業。

二是貝殼透過一個“pilot store program”的計劃，向業績表現好的德祐加盟店投入門店估值價10%的分期現金，不占股不參與利潤分配，但平臺服務費會增加，從而用財報中不存在的這些“投資”換取傭金收入。

貝殼：渾水對中國住房交易行業缺乏基本了解

對于渾水的質疑，貝殼在12月16日發布聲明稱，公司確保財報數據的真實性和規范性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。渾水因為不了解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和三張報表的正確解讀。

“為保證投資者權益和不受錯誤信息引導，貝殼將在24小時內針對報告內容逐一拆解回復?！甭暶鲝娬{。

12月17日，貝殼發布詳細回應，稱渾水對中國住房交易行業缺乏基本了解。

對于GTV和新房交易收入的質疑，貝殼稱渾水獲取交易數量的方法是錯誤的，總交易價值（“GTV”）和收入的計算不完整。例如，渾水忽略了公司的其他收入來源。正如公司此前披露的，貝殼不僅通過其直接擁有和經營的鏈家門店以及與其開展業務的關聯門店提供新房交易服務，還通過其專門的新房銷售團隊和其他新房銷售渠道提供新房交易服務。

貝殼還表示，渾水現有房屋交易收入的計算是錯誤的，涉及主觀和操縱數據。

對于門店和代理商數量，貝殼稱渾水試圖驗證公司披露的代理商和門店數量的方法也存在缺陷和不完整。與渾水的錯誤假設相反，公司主頁上的“尋找代理”不包括僅負責新房銷售的銷售代理，這些代理單獨列在公司網站“新家”子頁面——并且他們可以自行決定退出搜索結果頁面。在計算門店總數時，渾水通過“尋找代理”功能捕獲門店的方法有缺陷。

貝殼稱，渾水收購、研發費用有關的指控也沒有根據，因為渾水使用的是不完整的數據、錯誤的估計方法、沒有根據的猜測以及對行業慣例的錯誤理解。

“本公司董事會已授權獨立審計委員會，在審計委員會聘請的獨立第三方顧問的協助和建議下，對渾水報告中的主要指控進行內部審查。本公司將在適當時提供內部審查的最新信息?！必悮しQ。

三季度虧超17億，3萬經紀人流失

美股市場上，渾水調研素來有“中概股殺手”之稱，此前曾參與做空了新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等股。其中對瑞幸的89頁的做空報告，將其從納斯達克逼退市。

拋開被做空，實際上貝殼基本面也在變差。2021年至今，監管方出臺限購、限貸、限售及房產稅試點等一系列調控政策，一線城市及大多數二線城市房地產交易受到顯著影響。

在此背景下，公司此前的三季報顯示，2021年第三季度，貝殼找房總收入181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.67億元，剔除股權激勵等因素后凈虧損8.88億元，而去年同期凈利潤為0.75億元。

貝殼的收入，除了對平臺上房屋交易抽傭，還包括入駐經紀公司的平臺使用費和增值服務，以及家裝和金融在內的其他業務。

對公司營收至關重要的GTV指標，在第三季度同比下降了20.9%，為8307億元；其中貝殼自有品牌鏈家的現房交易GTV為1853億元，較2020年三季度的2857億元減少1004億元。

今年三季度，貝殼實現傭金收入53億元，較2020年同期的79億元下降32.91%；公司三季度毛利率為15.2%，較去年同期的21.3%下滑6個百分點。

此外，截至2021年9月30日，貝殼經紀人總數51.55萬人，較二季度的54.86萬人下降了6%。這也意味著，在三季度短短90天中，約有3.31萬人離開了貝殼。

此外，10月11日，不少貝殼員工在網上發帖曝上海貝殼大規模裁員，而從貝殼官方證實，公司的確在對上海地區金融等部分業務進行調整，對涉及到的員工提供內部轉崗機會。

10月14日，紅星新聞曾報道，貝殼找房在部分城市開始出現大量關閉門店的情況。一位鏈家門店店長透露，其所在城市的近2000家鏈家門店中，僅在此前一個月就關閉了近40家。加盟商德佑地產也有類似情況。

今年以來，貝殼美股跌幅已超70%，相比年內最高點市值蒸發約710億美元。持股貝殼4年的融創，通過下半年兩次出售股票，共套現10.84億美元，約合近70億元人民幣。

對于貝殼的后續發展，雷達財經將繼續關注。

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