文｜《財經天下》周刊 胡文柳

（圖源：視覺中國）

12月21日，春立醫療開啟新股申購，發行價為29.81元，A股公開發行新股3842.80萬股，對應融資規模為11.45億元，其中網上發行979.90萬股，將成為國產骨科器械首家A+H企業。

值得注意的是，春立醫療預計募集資金凈額約10.67億元，遠低于此前《招股意向書》中20.00億元的募集資金需求；但是，有業內人士仍然認為，春立醫療的價值“被高估了”。

被高估的次新股？

公告顯示，春立醫療發行價格為29.81元，對應的市盈率為41.41倍，低于中證指數有限公司發布的發行人所處行業最近一個月平均靜態市盈率；同時，也低于同行業可比公司的靜態市盈率平均水平41.66。

但在港股市場上，截至12月21日，春立醫療收報15.38港元/股，跌幅達1.66%；也就是說，春立醫療A股IPO的首發價是截至目前港股股價的2倍。同時，春立醫療本次擬募資金10.67億元已遠超春立醫療3年的凈利潤之和，2018-2020年，春立醫療實現凈利潤分別為1.06億元、2.37億元、2.77億元。

據公告，春立醫療表示，本次發行定價遵循市場化定價原則，發行人與保薦機構根據網下發行詢價報價等情況，綜合評估協商確定。公開資料顯示，春立醫療的保薦機構是華泰聯合證券有限責任公司（下稱“華泰證券”）。

值得關注的是，華泰證券此前就曾嚴重高估多只“非典型次新股”的首發價。

截至2021年12月21日，華泰證券已輔導35家企業在科創板注冊生效，其中，三生國健、威高骨科分別由港股上市公司威高股份、三生制藥拆分而來，是“非典型次新股”。

具體來看，三生國健、威高骨科的IPO首發之后，股價都大幅走低。2020年7月22日，三生國健以首發價44.00元登陸A股市場；彼時，港股市場，三生制藥股價為10.84港元，“母子”股價相差4倍；自上市之后，三生國健A股股價“跌跌不休”，截至12月21日，收報18.19元，較首發價“腰斬”。

同樣的“套路”在威高骨科再次上演，2021年6月30日，威高骨科以119.00元的首發價登陸A股市場；彼時，港股市場，威高股份股價為18.03港元，“母子”股價相差竟達10倍；截至12月21日，威高骨科收報63.90元，較首發價亦“腰斬”。

此次，類比威高骨科、三生國健，春立醫療同樣由華泰證券輔導，而且A股上市的春立醫療未被分拆，是“貨真價實”的次新股，在其港股15.38港元股價的襯托下，有投資者擔憂，29.81元的A股首發價會再度上演“腰斬”行情。

未來業績不明朗

春立醫療是一家骨科器械提供商，主要產品為關節假體產品及脊柱類植入產品。其中，髖關節假體產品的營收占比約七成，膝關節假體產品營收占比約二成，是公司重要的盈利來源。

2021年9月14日，國家組織首次人工關節集中帶量采購，春立醫療“喜憂參半”。集采結果顯示，春立醫療膝關節假體產品集采丟標，因報價全場最高7980元而出局；髖關節假體產品的3個類別均中標，累計意向采購量為3.66萬個。

此次集采結果，直接導致春立醫療未來業績的走向不明朗。一方面，其膝關節假體產品集采丟標，意味著接近兩成的營收大打折扣，可能無任何收益；另一方面，髖關節假體產品進入集采，意味著走的是“以價換量”的營收路線，但是，市場最終能給出一個怎樣的答復呢？是否能抵消其因膝關節假體產品丟標而失去的那部分利潤？這一切都是未知數。

在醫療器械趨于集采的大環境下，春立醫療想要獲得更高的利潤，就需要研發更具核心競爭力的關節假體產品。2018年至2020年，春立醫療研發費用占營業收入的比重為7.12%、6.75%、7.74%，占比未出現顯著變化；并且，截至2021年6月30日，春立醫療營收仍然依賴著單一產品，即髖關節假體產品。

此外，春立醫療非常依賴境外單一供應商，2020年，其對第一大供應商CeramTec GmbH采購金額占當期采購總額比例為35.61%。

龐大而難管的經銷商們

招股書顯示，春立醫療的銷售模式包括傳統經銷、兩票制經銷、配送商、直銷，其中主要收入來自傳統經銷模式。2017年至2020年上半年，春立醫療經銷模式收入占比分別達81.59%、80.93%、77.06%、74.46%。

《財經天下》周刊發現，經銷商數目似乎龐大到連春立醫療也“數不清”。招股書顯示，同行業內，市場份額占7.92%的威高骨科，尚且寫明經銷商具體數目，但是，春立醫療以一句“龐大的經銷網絡涵蓋全中國所有省份，經銷商人數眾多”作概括，未說明具體數量。

與此同時，面對龐大的經銷商群體，春立醫療是否會存在讓利行為？招股書顯示，2020年，5家同行業可比公司中，平均毛利率可達78.94%，三友醫療毛利率最大可達90.87%，而春立醫療為72.60%；值得注意的是，2018年、2019年，春立醫療等毛利率更低，分別為63.55%、 69.18% 。

此外，經銷商們還“不可控”。春立醫療在招股書中直言，為擴大業務規模，經銷商們在業務運營中可能會采取違反商業賄賂及其他相關法律的手段。

2020年4月30日，中國裁判文書網披露了《新余市創晟商貿有限公司、吳維民單位行賄一審刑事判決書》。判決書顯示，醫療器械經銷企業新余市創晟商貿有限公司及其實控人吳維民，向新余市人民醫院原院長鄒某行賄共計230萬元，最后吳維民被判刑。新余市創晟商貿有限公司曾獲得春立醫療、林華醫療等十多家醫療器械企業的授權，在新余市人民醫院銷售醫療器械。

實際上，上述四大銷售模式中，春立醫療很明確，通過直銷的方式才能更好的對接終端需求。面對帶量采購，春立醫療就表示，“公司客戶結構將由經銷商為主變成以醫院等醫療機構為主，有利于公司更好地對接終端需求”。

然而，春立醫療似乎并沒有“剝離”經銷商群體的打算。此次IPO，春立醫療表示，為實現增強經銷商管理能力等目的，要用擬募資金1.60億元，為期3年建設報臺系統及客戶管理系統。

毫無疑問，骨科器械市場有很大的增量空間，國產市場占有率也會逐步提高，春立醫療有著可觀的發展前景；但是，二級市場的作用是進行合理的資金分配，春立醫療在經銷商隱患難清的情況下，卻選擇在港交所、上交所同步上市。未來它是否能給投資者帶來可期待的回報？

關鍵詞： 醫療 經銷商 股價 首發價 港股 次新股 假體 產品 華泰證