作者 I 周佳麗

報道 I 投資界PEdaily

臨近春節，王華再也坐不住了。

他是北京一家知名美元基金的個人LP，卻快被所投GP拉黑了，“去年起我發了多封郵件，但至今沒有任何回復和主動聯系，幾乎等于失聯?！备鶕拿枋觯琇P多次要求該美元基金設立專門的對口聯系人員，然而連這一基本要求也被創始合伙人拒絕了。

一切始于2014年，在上海的一場閉門推薦會上，王華第一次接觸了該美元基金，彼時對方正在為旗下第一支美元基金募資，創始合伙人是圈內鮮少見到的女性投資人。路演結束后，擁有多年投資經驗的王華成為了該VC一期美元基金的個人LP。

問題開始浮現是在投資5年后，王華漸漸發現基金內多個項目無法實現退出，且幾年期間沒有收到GP的任何分配。

直至2021年中，七年期限終于到了。第一次全面看到該基金的真實業績時，王華驚呆了：7年到期日時，該基金分配比例只有10%，到目前分配比例也只有20%?！?整整8年，投資者僅拿回投資本金的20%，大部分項目到期無法退出，收益連一個普通的公募基金都不如?！蓖跞A難掩失望。

警惕回報低引發LP極端情緒

“GP的使命，就是給LP賺到錢”

“以往這種事總發生在人民幣LP群體，沒想到現美元基金LP也開始‘拉橫幅’了?！甭犅勍跞A的遭遇，北京一位資深創投人士不勝唏噓。

這并非個例?；剡^頭看，2015—2017年設立的一批基金至今已運行5-7年，退出期或投資期基本結束，LP對于現金回報的預期達到頂峰、業績不好的基金將可能出現極端事件。

回報低引發LP極端情緒，眼下正在VC/PE圈真實而殘酷地上演著，這是所有GP需要警惕的現象。

就連國內十分頭部的基金，也開始遭遇了個人投資者上門維權。

“現在最怕被問DPI。”深圳某知名創投機構IR負責人感嘆，現在大家都不太好意思吹噓IRR，敢說DPI（投入資本分紅率）才是真英雄。

說到底，還是業績為王。GP的使命，就是給LP賺到錢——真正腳踏實地做出業績的GP，永遠不會缺錢。而站在LP的角度，GP在日常交流中也不必做太多粉飾。在他們看來，退出才是真正驗證GP價值回報的交卷時刻。

中國創投圈LP與GP的關系正在發生著微妙變化。所謂LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗稱“金主爸爸”，是創投機構（GP）的出資人。長久以來，人們總將這形容為“夫妻過日子”——LP給予資金支持，為前線沙場上征戰的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實。

然而當下，現實比理想骨感得多了。

站在LP的角度來看，當訴求多元化了，那GP做的還不夠。上海一家母基金合伙人劉思哲向投資界描繪了這樣的景象——北京某家最近幾年晉身頭部陣營的GP對于資金雄厚的LP往來頻繁，而投資比例較小的LP則被冷落，存在感微乎其微，“沒有被特別放在心上”。

一些LP甚至為了保障自己的利益，開始流行與GP簽署對賭協議，把股權變成了債權，當業績不如預期時，LP要求GP兜底并返還投資款。

“有一天夜里，我突然接到了LP電話，對方問我能不能再補充簽一份對賭協議。從業快20年，我第一次遇到這樣的事，當晚直接失眠了?！比A南某VC機構創始合伙人楊素說起了自己的遭遇。

“本質來說，這是不合理的。投資本是一個投資和商業行為，LP理應接受利益與風險共承擔。”他認為，有些個人LP還是需要被再教育的。

為此，能募到錢VC/PE都悄悄提高了LP門檻。深圳一位剛募集超10億元人民幣的創始合伙人透露，2021年，他們基金募資最低份額從1000萬元提升到了5000萬元，以此擋住一些抗風險不強的LP群體。

LP拋棄沒有業績的GP，

開始做起直投

如我們所見，LP開始沖到前面做直投。

上海某地產圈LP向投資界透露，因所投GP的投資與回報不成正比，集團的LP業務自2019年便已經暫停，并緊鑼密鼓地做起了自己的直投基金。

最新一個轟動的案例，是2021年11月，深圳天使母基金管理公司正式啟動了深圳市天使一號創業投資合伙企業（有限合伙），短短3個月就完成了3億元規模的募集。

這是深圳天使母基金發起設立的首支天使直投基金，以子基金已投或擬投項目為主。相對而言，天使LP做直投依然罕見。

但從行業情況來看，LP做直投的現象已經屢見不鮮。做直投已經是大多數市場化母基金的標配，有的母基金直投比例超過70%，加劇了GP與LP之間共同投資的競爭。

“上?？苿摶?0%投子基金，20%做直投，與GP的協作遠大于競爭?！鄙虾？苿摶鹂偛脳畋蟠饲跋蛲顿Y界介紹，“我們征詢了LP的意見，也做了整個市場母基金的調研，作為一支專業化的母基金，20%的配置比例還是合適的?！?/p>

不過，有些市場化母基金為了生存走進一個極端——不再投新的子基金，親自下場做直投。

“其實也能理解，有些GP投不好，那LP還不如集中資源自己投?！币患抑麆撏稒C構的IR負責人如是說。

“坦白說，LP參與跟投，我們內心深處不是特別愿意?！鄙虾Ｒ患襐C機構合伙人向投資界直言，不希望這樣的情況發生在自己的基金身上。在他看來，這樣的要求或多或少產生一些與LP之間的利益沖突，一旦開了口子，以后就會有無數次這樣的情形出現，從而更加難協調與LP的關系。

但不得不承認，這樣的理想化情況已經不復存在。國內一家頭部美元基金正在募集一支人民幣基金，發現如今人民幣LP群體的訴求多元化，“跟投需求已經成為常態化，還有一些產業LP希望雙方能夠資源共享，產業協同?！笨偠灾?，大多數LP不再甘心出錢做個“甩手掌柜”。

市場正在淘汰不賺錢的GP

這一場始于募資難的淘汰賽，依然正在上演。

“圈子里非常卷，往年大家都在說二八效應，但實際上現在已經是‘一九’了?！币晃粡臉I多年的資深IR徐睿告訴投資界，大概10%的投資機構募完了市場上90%的錢。

清科研究報告顯示，2021年前三季度，中國股權投資市場募資總規模大幅提升，約1.27萬億元，同比上升50.0%；新募基金數超4500支，同比上升87.2%。這個數字已經超過了2019年全年的水平，大家的募資勢頭還是很兇猛。

但需要補充說明的是，VC/PE募資市場正在發生結構性變化。數據表明，上述同期中基金平均募集規模為2.77億元人民幣，同比下降了19.9%。大型基金積極設立的同時，市場上規模不足1億元的基金約占基金總量的60.0%，但他們所拿到的總金額僅占前三季度募資規模的9.6%。

走過一個基金周期，VC/PE行業已經來到了洗牌和分化的十字路口，當資金集體涌向頭部基金，一期而亡、退不出去的“僵尸”基金比比皆是，一批中小玩家可能就此悄悄消失。

不久前，中國證券投資基金業協會發布數據顯示，在2021年，協會辦理的股權投資基金管理人登記申請1744家、辦理通過1246家、中止220家、注銷1230家。

正如某創投大佬曾說的那樣，對三分之二的VC來說，他們的第一支基金也將是他們的最后一支基金。

滬上一家市場化母基金合伙人直言：“中國GP有過萬家，從邏輯上我們不需要這么多。如今超9成的基金管理規模不過10億人民幣，市場還是比較散亂。優勝劣汰是必然，這是行業健康發展的必經之路?！?/p>

2022年又開始了，一切正在悄無聲息地進行著。

（文中王華、楊素、徐睿、劉思哲為化名）

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