圖源于視覺中國

日前，上海聯影醫療科技股份有限公司（以下簡稱：聯影醫療）于科創板IPO申請獲受理，中信證券、中金公司為聯席保薦機構。

根據招股書，本次發行前，聯影醫療總股本為7.24億股，在全額行使超額配售選擇權的情況下，該公司此次擬發行不超過1.15億股，擬募資124.8億元；若以擬發行不超1億股（行使超額配售選擇權之前）計算，預計發行價為124.8元/股，該公司擬估值1047億元。

千億估值在A股市場是何水準？截至1月21日收盤，438支劃分在Wind醫療保健分類的個股中，有10家企業的市值在千億元上方，而在44支劃分在Wind醫療板件設備分類的個股中，僅邁瑞醫療（300760.SZ）擁有千億市值（4160億元），是緊隨其后的健帆生物（300529.SZ）的10倍多。不出意外，聯影醫療上市即會成為A股醫療器械板塊的“二把手”。

成立于2011年聯影醫療，一直以來都受到資本的簇擁，遞表之前，公司累計完成了5輪融資，其中在2017年完成3次融資。此次，聯影醫療計劃將上市所密集的資金用于研發、高端醫療影像設備產業化、營銷等項目。

聯影醫療上市募集資金用途

單挑“GPS”三巨頭

在聯影醫療的背后，是一個龐大的醫療影像設備國產化市場。數據顯示，2020年中國醫學影像設備市場規模已達到 537億元，預計2030年市場規模將接近1100億元，年均復合增長率預計將達到7.3%。

在醫學影像設備產業鏈，聯影醫療處于中游，是醫學影像設備整機生產商，并稱為“GPS”的醫療器械三巨頭GE醫療、西門子、飛利浦是產業鏈中游的熟面孔，其他國產廠商還包括東軟集團（600718.SH）、萬東醫療（600055.SH）、邁瑞醫療等。

借助各類設備進行的醫學影像診斷一般用于確定疾病原因或者傷者情況，是醫院的基本配置。數據顯示，在現代化醫院中，約75%-85%的治療信息來自醫學圖形和圖像，醫學影像已經由臨床輔助檢查手段發展稱臨床診斷疾病的主要方法。

醫學影像的設備類型豐富，根據目的不同，醫學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備，診斷影像設備根據信號的不同大致可分為磁共振成像（MR） 設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科 C 臂）等。

圖來源于聯影醫療招股書

醫學影像設備是醫療器械行業中技術壁壘最高的細分市場，中國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面。不過，這一局面已經有所變化。

一方面，國產醫療設備整體研發水平在進步，產品核心技術也在被逐步攻克。另一方面，政策層面在推動“進口替代”，2018年5月，國家藥監局發布了《創新醫療特別審批程序》，提出具有核心技術發明專利的國際領先醫療器械，可以被納入特別審批。此外，還設立重點發展項目扶持創新研發，在采購文件中明確鼓勵采購國產，發布國產優秀設備目錄等。

隨著人口老齡化、分級診療等政策的推進，目前，中低端的醫療影像設備市場基本完成國產化替代。具體來說，2020年，中國市場1.5T（特斯拉）及以下的中低端MR市場占比約為74.9%，64排以下CT國產化率已經超過 50%。但在高端市場，突破“GPS包圍圈”的路才剛剛開始。

聯影醫療的出挑之處在于對高端市場的全線布局，構建了包括高端醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局，并配套智能化、信息化解決方案。截至2021年年末，聯影醫療累計向市場推出70余款產品，包括磁共振成像系統（MR/MRI）、X射線計算機斷層掃描系統（CT）、X射線成像系統（XR）、分子影像系統（PET/CT、PET/MR）、醫用直線加速器系統（RT）及生命科學儀器等。

聯影醫療產品線分布，圖來源于聯影醫療招股書

其中，在高端的PET/MR領域，上海聯影成功開發了具有自主知識產權的PET/MR系統，成為繼GE醫療、西門子之后，全球第三個能夠生產此類設備的企業。聯影醫療的MI產品包括PET/CT和PET/MR，系通過PET融合CT或MR 來實現診斷功能。

而在“GPS”壟斷的3.0T MR設備高端市場，目前僅聯影醫療一家本土企業獲得了17.1%的份額，GPS合共占82.3%的市場份額。MR設備市場是中國第二大的醫學影像設備細分市場，MR產品可分為低端永磁型MR，中端1.5T的超導型MR，高端3.0T超導型MR，以及超高端的7.0T MR。3.0T設備的需求主要來自三級醫院和部分二級醫院的診療及科研需求。

值得注意的是，超導的核心部件包括超導磁體、梯度放大器、線圈、譜儀等，成本約占整機的70%-80%。這些核心零部件是制約國內廠商研發進程的主要因素，更多國內在研廠商還在依賴日本三菱、西部超導等國外的上游供應商。

醫學影像設備國產化的推進，很大因素在于分級診療推動的基層需求釋放，但下沉市場主要覆蓋中低端設備，目前，基層醫療服務機構大多沒有配備MR、PET-CT等高端影像設備。而積累了最優質醫療資源及擁有最多患者的大三甲醫院有采購需求，但同時他們對設備的可靠性要求更高、對價格敏感度更低，已經形成口碑效應的國際巨頭要比本土品牌更有優勢。

在分級診療之外，為了分流三級公立醫院的診斷壓力，解決醫學營銷檢查等待時間過長、病情診斷可能延誤等痛點，第三方影像中心應運而生，這也為國產廠商提供了新的競爭機會。

聯影醫療能在國外巨頭林立的市場找到切入口，不是易事，但這條路才剛剛開始，聯影醫療各類產品的市場份額還都難以比肩，隨著公司踏入二級市場的腳步臨近，其業務進展、財務表現等都將受到更多的關注。

扭虧不久，成長性有待觀望

招股書數據顯示，聯影醫療2018年至2020年及2021年上半年，分別實現營收20.35億元、29.79億元、57.61億元和30.85億元；凈利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、11.55億元和7.58億元。

也就是說，聯影醫療在2020年才實現凈利潤扭虧，這一年，疫情催生了更大的市場，是聯影醫療實現盈利的關鍵。在新冠肺炎診斷中，X射線成像和CT是繞不開的重要設備，這也就帶動了聯影醫療CT和XR系列產品營收增長。而這一增長的可持續性是并不十分確定的。

鈦媒體制圖；數據來源：招股書

目前，聯影醫療的經營業務分為設備銷售、設備維修和軟件收入三大板塊，其中設備類產品銷售為主要收入來源，營收占比在九成左右。

其中，MR、CT與XR系列產品是主要收入來源，MR的收入貢獻排在CT及XR系列產品之后，在2021年上半年，三大產品線貢獻了78.8%的總營收收入。其在高端MI分子影像成像系統領域的布局初見成效，銷售收入從2018年的1.38億元增長至2021年上半年的3.82億元，營收占比從6.9%增至12.46%。

除了疫情帶來的設備銷售增長、公司前期產品布局抵達收獲期之外，聯影醫療的盈利還少不了政府補助。數據顯示，2018年至2020年及2021年上半年，該公司收到政府補助款分別為2.33億、3.06億、3.48億和2.07億，其中在已經實現盈利的2020年及2021年H1，政府補助占其當期利潤總額的30.11%和27.34%。

在招股書的風險因素中，聯影醫療也明確提及，如果政府相關補貼政策變化亦或該公司自身條件變化，導致不能享受政府補助或者獲取的政府提供的補助金額降低，將會對該公司的經營業績及資產狀況造成不利影響。

近年來，聯影醫療的營收水平實現了越級增長，與此同時，其毛利率水平也同步提升，2018年至2020年和2021年上半年的毛利率分別為39.06%、41.79%、48.61%、51.66%，接近追平行業平均水準。上述同期，同行公司平均毛利率分別為53.77%、55.47% 、57.37% 、56.95%。

可以看到，行業平均毛利率相對穩定，這可能意味著聯影醫療的毛利率上升空間已經不大，今后公司的增長要依靠賣出更多設備，高企的銷售費用也從側面說明聯影醫療正在這么做。

2018年至2020年及2021年上半年，聯影醫療的銷售費用分別為4.72億元、6.94億元、7.56億元、4.38億元，銷售費用率分別為23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。具體來看，聯影醫療銷售費用中有較大部分用于職工薪酬、差旅交通及會務招待上。

聯影醫療銷售費用明細，圖源于招股書

招股書顯示，聯影醫療參加國內外具有影響力的醫療器械展會及學術會議，從而提高市場影響力并促進銷售收入，2018年至2021年上半年，其參加展會及學術會議場次分別為214場、296場、281場、182場。2021年參加的活動最多，幾乎平均每天要參與一場學術會議，平均花費在22.58萬元左右。

雖然在銷售推廣上聯影醫療花錢不手軟，但這也沒有影響到公司在研發上的高投入。2018年至2020年和2021年上半年，該公司分別投入研發費用5.51億元、5.79億元、7.56億元和4.55億元，研發費用率為27.1%、19.42%、13.12%和14.75%，甚至高于A股醫療板塊研發投入出售闊綽的邁瑞醫療。上述同期，邁瑞醫療的研發費用率分別為9.21%、8.85%、8.89%、8.31%。

截至報告期末，聯影醫療共有近2000名研發人員，占員工總數比例超過35%，其中超過1700人擁有碩士或博士學歷，超過350人具備海外教育背景或工作經歷。

對于技術門檻較高的高端醫學影像設備行業來說，高研發投入是支撐企業不斷向前的基石。但從經營角度來看，企業的成長想還需要多維度考量。當前的聯影醫療還存在資產負債率高、應收賬款周轉率和存貨周轉率低等問題，這些隱憂都是公司步入二級市場后需要去平衡解決的。

（本文首發于鈦媒體App，作者丨楊亞茹，編輯丨孫騁）

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