作者| 陳重山

封面 | 瑞幸官網

剛剛因第一批簽下谷愛凌作代言人登上熱搜的瑞幸咖啡（下簡稱“瑞幸”），在十余天前，還迎來了退市600多天來的重要時刻。

1月27日，大鉦資本宣布，它牽頭的買方財團從瑞幸前管理層陸正耀、錢治亞關聯公司收購了總計3.84億股的A類普通股，獲得了50%以上的瑞幸投票權，成為實控人。這意味著陸正耀可能由此正式退出瑞幸股權大戰，在此前，在2020年被大鉦資本等“踢”出董事會后，陸正耀始終沒停止“反攻”。

春節期間的2月4日，又有一則關于瑞幸的好消息，瑞幸向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件顯示，美國法院已同意瑞幸向SEC繳納1.8億美元（約合人民幣11.5億元）財務造假事件的罰款。疊加此前已在國內被罰的6100萬元人民幣，以及與美國集體訴訟原告的1.875億美元（約合人民幣11.9億元）和解費，瑞幸以24億人民幣的巨額代價，讓財務造假的歷史遺留問題基本“包袱落地”。

瑞幸的公司經營出現轉折，在2021年已有端倪。去年Q3財報顯示，瑞幸凈虧損為2350萬元，較2020年同期收窄98.6%，離盈利僅一步之遙。而且，2021年前三季度，瑞幸凈營收55.33億元，前三季已超2020年全年。

至此，“萬事俱備只欠東風”，目前退市在粉單市場（美股場外市場的最低層級）的瑞幸，到了可以再次“殺回”納斯達克的關頭。這背后的股權“暗戰”從未停止，驚險且激烈。

重謀上市，看畢馬威臉色？

眼下，對瑞幸重回納斯達克最大的影響，來自于瑞幸重組的債務托管人畢馬威在2021年12月底的一個行為。

當時，在BVI（英屬維爾京群島）法院舉行的“瑞幸咖啡債務重組聽證會”上，畢馬威對債務重組的清盤程序提出了反對意見。作為債務托管人，畢馬威代持并負責處理陸正耀等前高管因債務而被清盤的瑞幸股權，約占總股權的20%左右，它的意見很關鍵。

在畢馬威的反對下，瑞幸重組協議的最終截止日期，由原定的2021年12月31日延遲到了2022年6月30日，也使得瑞幸重啟上市的時間往后順延。而在理論上，畢馬威可以反復地投反對票，讓瑞幸債務重組時間變得漫長。

畢馬威此舉，被業內認為或有陸正耀的因素。因為畢馬威托管的正是陸正耀等前高管控制的瑞幸股權。

此事可追溯到2020年之前，時任瑞幸董事長的陸正耀采用了此前創業中用過的手法，將通過離岸公司持有的瑞幸股權質押，從而獲得套現可能。據SEC的資料，陸正耀曾通過名下的投資機構，將部分瑞幸股權質押給瑞士信貸，從而得以借款數億美元。

2020年4月，瑞幸造假事件爆發，股價大跌，導致陸正耀離岸公司質押的股權無法償還借款。瑞士信貸因而提起訴訟，在法院的判決下，直接持有瑞幸股權的離岸公司在7月被清算，進而畢馬威成為了這些股權的托管方。但瑞幸退市后，這些質押的股權價值更不足以抵扣未償債務。

畢馬威代表的是債權人的利益，對它來說，需要通過提出反對意見拖延債務重組，以換取讓債權人利益最大化的籌碼?？陀^上，畢馬威成了債務人陸正耀等瑞幸前高管的支持者。

只是，陸正耀已無力回天，其用來代持瑞幸股權的離岸公司被法院清盤后，他對瑞幸的控制權也隨之喪失。

2020年7月，陸正耀剛喪失控制權，當時瑞幸的第一大股東大鉦資本與第二大股東愉悅資本就聯起手來，將陸正耀、錢治亞等原神州系高管“踢”出了瑞幸，并且與“造假”事件切割，表示對財務造假不知情。

于陸正耀而言，這是被資本冰冷無情地拋棄，而在此之前，這些資本是“溫情的”，甚至與陸正耀是屢次合作的“鐵三角”。

“鐵三角”之間的血戰

堅決與陸正耀切割的大鉦資本黎輝、愉悅資本劉二海，曾經是陸正耀的好友，“鐵三角”的合作，曾陸續將神州租車、神州專車、瑞幸咖啡等公司送入資本市場。

陸正耀在資本市場上的“陸氏打法”——搶占風口、融資、燒錢擴張、急速IPO，最后高點套現，與黎輝、劉二海也有著密切關系。據澎湃新聞報道，大鉦資本在瑞幸財務造假曝光前，已經出售了相當數量股票，基本拿回投資。

陸正耀被曾經的商業伙伴黎輝、劉二海踢出董事會，是不服氣的。為了奪回控制權，陸正耀不斷“出招”，至少發起了兩波反攻。

第一波是直接沖擊。2021年1月，一封瑞幸中高管簽署的“聯名舉報信”出現，指控接替陸正耀職務的郭謹一貪污腐敗、黨同伐異，并集體請求董事會和股東大鉦資本罷免郭謹一。

對此，郭謹一發布內部全員信反擊，指出舉報信是由陸正耀、錢治亞等組織并主持起草的，聯名簽署者被裹挾其中。

郭謹一成立了調查委員會，聘請外部律師和會計專家進行調查，最終還了自己一個清白。此后，郭謹一清理了陸正耀的舊部，還把瑞幸的辦公地點從陸正耀創辦的神州優車總部搬走，從物理上切斷了與陸正耀及神州系的聯系。

陸正耀的第二波反攻是借助其他投資機構“曲線回歸”。

2021年9月，物美創始人張文中控制的投資公司開始參與瑞幸咖啡的債權重組，意圖從中金、巴克萊和摩根士丹利等陸正耀的債權方企業手中打包收購債權，有媒體報道猜測背后就是陸正耀。

但物美方面當時對此公開的回應是“消息不實”。而一家叫做“中國光實國際投資有限公司”的企業，則直接以陸正耀關聯方的名義接觸債權方，試圖以債轉股的方式入股瑞幸。

對這波反攻，瑞幸通過了股東權益計劃（毒丸計劃），并針對舊管理層修改了公司章程，采用雙保險的方式徹底封鎖了陸正耀回歸機會。當時，與陸正耀有著部分利益一致性的畢馬威，對此也提出了反對，但在這件事上畢馬威的影響力有限。

阻斷陸正耀借助資本“回歸”的同時，大鉦資本也在進攻。

2021年4月，大鉦資本領投瑞幸2.4億美元，這筆投資以認購高級可轉換優先股的方式落地，據公告，這將使大鉦資本的投票權提高到45%以上。目前，大鉦資本的投票權已達50%以上。

大鉦資本沒有停止進攻的腳步，2021年12月，瑞幸投資機構之一GS Wealt稱，瑞幸或已與大鉦資本簽署秘密協議，從而使后者的投票權提高到近60%。

不可忽略的博弈參與者

在瑞幸控制權大戰中，郭謹一雖然被推到了風口浪尖，但卻是一個在股權問題上被忽略的人。

郭謹一于2016年進入神州優車，擔任神州優車集團董事長陸正耀的助理。瑞幸創立之初，郭謹一便擔任高級副總裁，負責產品和供應鏈。但是，郭謹一并不是陸正耀的親信。

郭謹一擔任瑞幸董事長后，瑞幸平穩發展。雪豹財經社此前的《瑞幸自救的秘密都藏在這份財報里》《大難不死，再謀上市?》，對此有過解讀。

郭謹一不僅經營得當，使瑞幸逐漸回血，而且解決了瑞幸的歷史遺留問題，為瑞幸重新上市掃清障礙；而且，郭謹一作為瑞幸的新任董事長，還是瑞幸未來上市的操盤手，可謂關鍵人物。

但郭謹一在瑞幸的持股很少，據晚點LatePost報道，截至2021年7月，瑞幸現任管理層持股比例僅為1.37%，且并無投票權。

為激勵郭謹一等新管理層，2021年1月，瑞幸董事會曾批準了新的期權計劃，所預留的期權池占公司總股權約8%，以保證管理層和公司長遠利益的一致。但按計劃，這8%的股權需多年后行權。此外，即使郭謹一獲得全部8%的股權，與大鉦資本的股權相比，依然很少。

目前，因為面臨對抗陸正耀及重新上市兩大共同目標，大鉦資本與郭謹一能團結一致。但是，一旦重新上市成功，雙方能否建立更深入的互信？這將直接影響資本市場對公司的信心。

廣大中小股東也是瑞幸股權大戰的一個參與方。很多中小股東在瑞幸退市后依然選擇跟隨，目的就是希望享受未來重新上市、股價上漲的紅利。

目前，中小股東擔心的是，大鉦資本既已控股瑞幸，是否會趁瑞幸股價較低時對瑞幸私有化。在這一顧慮上，又不得不提畢馬威。為保證債權人利益，在謀求股價上升、反對私有化這一點上，畢馬威與中小股東的利益也是一致的。

瑞幸尚未重新上市，前高管團隊、現高管團隊、大股東、債權人、中小股東等各方對股權和瑞幸下一步如何選擇的斗爭早已白熱化。

不過，這場股權大戰雖快看到終點，但重頭戲——重回納斯達克也并非易事。

目前，中國企業赴美上市環境日趨困難，瑞幸還背負著“財務造假”的污點，面臨的審批程序和投資環境將更加嚴苛。而且，此前中國投資者對瑞幸的訴訟尚未結束，也是不可忽視的因素。

可以預料的是，未來瑞幸經營越好，股權大戰就越激烈，參戰方也將更多，瑞幸要獲得更好的未來，還需要繼續闖關。

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