剛剛過去的虎年開工第一周，股市沒給好臉色，醫療板塊被錘，CXO首當其沖。

春節開市以來，包含27支個股的中證醫藥研發服務指數（931750.CSI，簡稱CXO系數）累計下跌13.7%，其中24支股票5個交易累計負增長，12支個股累計跌幅超10%。

受新冠藥物中間體是暫未供應輝瑞新冠口服藥的利空影響，雅本化學（300261.SZ）跌幅居首，其次是CXO行業領頭羊藥明康德（603259.SH），虎年A股股價已跌去20.5%。上述個股之外，港股上市的藥明生物（02269.HK）近5個日跌幅近30%，領跌CXO板塊，隨后是港A雙殺的藥明康德（02359.HK），跌20.9%。

在這一波殺跌中，CXO“七龍珠”無一幸免。CXO是醫藥產業鏈中的醫藥研發服務企業，被稱為是醫藥“賣水人”，一般分為合同研發服務（CRO）、合同生產業務/合同生產研發業務（CMO/CDMO）和醫藥銷售服務（CSO），統稱為CXO企業。

對新藥研發企業來說，CXO企業的介入能節約研發費用、縮短研發時間，還提升醫藥研發效率。新藥研發鏈條長，耗時久，有失敗風險，但作為藥物研發某些環節的“外包商”，CXO企業的投資回報是確定可預測的，這也是CXO受到資本追捧的原因。時光流轉，隨著不確定因素增多，當初資本親手將CXO推上高位，現在正將其拉下神壇。

VUL引發狂跌，機構乘亂甩賣

無論是港股，還是A股，近年來，國內資本市場“談黑色變”，風聲鶴唳。

2月8日，當市場傳出藥明生物上了美國“黑名單”的消息，靈敏的二級市場立刻上演了全線崩壞的戲碼，事件核心主角藥明生物立即現身澄清——不是“黑名單”（Black List）、不是“實體清單”（Entity List），而是“未經核實名單”（Unverified List，簡稱“VUL”）。

與大家耳熟能詳的“實體清單”不同，進入VUL意味著：美國出口商必須提交額外文件才能將某些產品出口給名單上的公司。而藥明生物旗下兩家子公司獲得美國商務部批準，一直進口部分一次性生物反應器控制器和中空纖維過濾器，過去兩年，因受疫情影響，美國商務部沒能及時對上述產品的合理使用做例行核實程序。

容易引發恐慌的誤傳總會比真相更容易散播，因為國內大部分CXO企業都有全球化布局，藥明生物的“遭遇”嚇壞了CXO板塊，一場持續數日的股價探底就此開始，包括藥明生物在內，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技CXO“七龍珠”企業連跌4個交易日。

眾所周知，藥明生物最早分拆于遠洋歸來的藥明康德，這也讓二級市場一直存在“藥明系”的說法，雖然雙方無股權關系，但兩家獨立運行的公司總是“一榮俱榮、一損俱損”。在2月8日當天，未被列入VUL的藥明康德港股跌超11%，A股跌停并沖上龍虎榜，2月10日，藥明康德再次現身龍虎榜。

是誰在“拋棄”藥明康德？這成為市場關注焦點，下重注的“消費一哥”劉彥春、“醫藥女神”葛蘭被認為是賣出主力。根據基金四季報，葛蘭旗下的中歐醫療健康混合持倉6571萬股，劉彥春旗下的景順長城新興成長混合持倉3000萬股，是排名前二位的藥明康德重倉基金。

當此次“實體名單”恐慌在2月8日襲擊CXO時，機構做出表態，盤后龍虎榜數據顯示，當天4家機構專用席位凈賣出6.55億元藥明康德股票。2月10日，盤后龍虎榜數據顯示，4家機構專用席位凈賣出22.96億元藥明康德股票。就在2021年的最后一個月，藥明康德也曾登上龍虎榜，賣出前五名中有一席機構席位，該機構賣出3.34億元藥明康德股票。

2021年12月中旬至今，藥明康德已經被機構累計凈賣出達32.64億元。不過，中歐醫療健康混合、景順長城新興成長混合之外，華夏上證（持倉1750.81萬股）、工銀瑞信前沿醫療（持倉1700.01萬股）、銀華富裕主題（持倉1500.01萬股）也均存在賣出可能性。

作為CXO板塊的頭部企業，藥明康德近年來獲得了眾多機構青睞。2018年末，共有250只基金持有藥明康德的股票，到去年二季度末，持有藥明康德的基金增長至1799只，其中就包括當季跑步入場的劉彥春，以及長期持有藥明康德的葛蘭。

藥明康德被機構一路護航，于2021年7月16日抵達峰頂，A股報172.49元、港股報196.90港元。從那之后，藥明康德遭遇董監高套現、貝萊德減持、高瓴砍倉、醫藥大盤拖累等，整體波動走低，直至12月中旬，英國《金融時報》放出消息稱，美國商務部將把涉及生物技術的部分國內公司列入“實體名單”，這刺痛了二級市場，醫藥板塊人心惶惶，藥明康德站在了殺跌前線。

2021年12月15日，藥明康德跌停，現身龍虎榜。雖然上述“實體名單”消息無疾而終，但藥明康德就此直瀉而下，超半數機構離場。Wind最新數據顯示，截至2021年底，僅剩659只基金重倉藥明康德。

藥明康德在二級市場的遭遇，基本是CXO板塊從眾星捧月到見棄于人的縮影。自2019年以來，CXO概念在二級市場幾乎呈直線拉升，并在去年沖高，而后向下俯沖。從2021年9月末到2022年2月11日，短短3個多月時間，CXO概念已經跌掉了過去16個多月的漲幅。

CXO系數走勢（截至2022年2月11日）

業績利好失靈，會賺錢的CXO為何“不得人心”了？

近期，多家CXO企業發布了2021年業績盈喜，但這些利好似乎一拳打在棉花上，并沒能讓股價止跌轉漲。

數據顯示，藥明生物、藥明康德、康龍化成、泰格、凱萊英和昭衍新藥6家CXO企業2預計2021年歸母凈利潤平均增速為65%，其中，藥明康德預計2021年凈利潤及扣非歸母凈利增速均位于68-70%區間，凱萊英的預計凈利潤增速相對更低，同比增長41-46%?？傮w而言，上述數據反應了CXO企業訂單充足的情況，行業景氣度仍處于高位，基本面良好。

在CXO企業中，好業績比較常見。2020年，泰格醫藥、康龍化成還有三位數的凈利潤增長。即使是在整個板塊股價處于下行趨勢的2021年四季度，企業也陸續公布了三季報利好，藥石科技、昭衍新藥、泰格醫藥、藥明康德凈利潤增速分別為316.97%、110.74%、55.79%、50.32%。

CXO企業有好業績，卻拉不回股價，其中兩個因素最為關鍵，一是海外收入占比高，而海外業務時刻都受國際形勢變化的影響，二是投資收入占比高，隨著CDE新政的出臺，擁擠的藥物研發賽道將會出清，以及醫藥新股上市折戟、開盤破發大潮中，CXO企業的投資回報會在一定程度上受到影響。

舉例2020年業績數據來看，藥明康德的訂單中有超過75%是由國外企業貢獻，藥明生物則達到74%，康龍化成更是高至86%，另外，九洲藥業、博騰股份、藥石科技均占70%左右。

這意味著：給海外藥企做代工是CXO企業的增長基礎，它們擁有國家競爭力，而業績數據的持續向好也在說明海外藥企的代工需求穩定。但這也讓CXO企業被“黑名單”“實體清單”的陰影籠罩，每當有相關消息傳出，都能精準擊落CXO企業股價。

雖然說，全球化業務布局能幫助CXO企業本身的業務免于被國內政策、市場環境所左右，但再次從營收結構出發，占比較大的投資收入部分會有直接體現。

截至2020年三季度末，藥明康德累計投資90家+醫藥公司或基金，覆蓋創新療法、醫療服務、醫療器械和診斷、醫療大數據和AI、供應鏈和大健康方向。而泰格醫藥投資的生物醫藥公司超過300家，參與投資的基金多達48家，幾乎囊括了國內生物醫藥企業的全部未來。

2020年中報開始，藥明康德已經在其投資版圖上獲得利潤，到2021年上半年，其投資收益及公允價值變動收益共計10.25億元，同期，公司歸母凈利潤為26.75億元。2021年Q3，泰格醫藥投資凈收益同比下滑，所占營收比重從上年同期的12.34%降至3.69%。

去年7月，CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心）新政（“關于公開征求《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》意見的通知）公布，對進行me-too、me better類藥物研發的企業提出了更高的要求，也戳破了一批偽創新藥企的面具，在CDE新政等影響之下，部分醫藥企業IPO失利、股價低迷，這些都將直接作用于CXO企業的投資板塊。

總體而言，在一系列的風險因素之下，CXO企業的高估值邏輯出現了裂縫。一個板塊即使有遠大前程，也不可能長期處于高位運行，在資本的主導下，已經漲了兩年多的CXO提前透支了一部分未來的增長空間，擠泡沫在所難免。不過，市場短期調整并非由基本面惡化導致，CXO的“不得人心”只是暫時的。

關鍵詞： 藥明康德 泰格醫藥