作者｜黃青春

穿越2021，嗶哩嗶哩（簡稱B站，下同）交出一份“喜憂參半”的財報。

3月3日晚，B站公布了2021年全年以及第四季度未經審計的的財務報告。2021財年B站總營收達193.8億元人民幣，同比增長 62%；Q4 營收57.8億元，同比增長 51%；Q4 月活用戶同比增長 35%，達2.72億。不過，2021財年凈虧損68億元，同比擴大119%；其中，Q4 凈虧損 20.958 億元，同比擴大148%。

一句話概括：雖然B站 Q4 營收及用戶數據穩健增長，但其虧損幅度仍在擴大，市場對其估值邏輯和悲觀情緒也進一步加深——受此影響，B站美股周四收盤時股價下跌7.89%，報27.78美元，續創年內新低。

B站“恰飯”潛力幾何？

具體到業務上，B站營收結構正在重新洗牌。

以近兩年B站的營收構成變化來看，增值服務（直播及大會員等業務）已然成為支撐其營收的第一大來源——2021Q4季度，B站增值服務業務收入同比增長52%達18.9億元，占比32.8%，處于穩定增長態勢。

這背后是年輕一代消費能力的崛起，他們的消費觀念、偏好與方式重塑了消費行為的走向與模式。比如，購買會員正成為年輕人群的消費習慣，他們為興趣買單，注重個性化服務，甚至將付費服務當做一種生活方式。尤其“00后”自出生就生活在會員經濟時代，他們早已習慣通過會員去追綜藝、看動畫，為內容付費意愿強烈。

不過，視頻平臺要搭建自己的會員經濟生態，一個非常重要的指標就是付費用戶對內容、服務的滿意度。只有平臺能夠持續生產優質內容，用戶才會心甘情愿為你的服務付費。畢竟，時代豐富了人們的娛樂方式，但也讓消費者變得越來越挑剔——如今要讓大多數人滿意并不是一件容易的事情，因為他們的消費需求變得越來越多元化，這倒逼平臺圍繞服務/產品最核心功能需求點去做會員體系。

比如優愛騰等平臺的會員可以比其他人更早看到內容、會員可以跳過廣告直接看內容、會員可以有權限看更多獨家/優質內容，甚至是體驗更好的音效、畫質等——這都是滿足內容服務的多樣化需求，緊密圍繞用戶核心需求去打造的功能，本質上是平臺對商業化的渴求。

反觀B站則“佛系”許多，在采買番劇及視頻投入后，既沒有對視頻內容的貼片廣告植入，也未將會員權益設置的過于強勢，無論是否充值B站大會員，用戶的使用體驗基本不受影響，如果你沒有發彈幕和評論的訴求，甚至都不用去答題注冊賬號。

不僅如此，B站上無論移動游戲、直播打賞、大會員還是“充電計劃”（向UP主打賞）既無明顯的附加權益誘導也不會因此產生明顯的差異化體驗。這樣的做法當然對用戶充滿了友善度，但問題在于對一家公司而言，這明顯是對自身會員經濟及體系開拓的懈怠，一旦用戶增長停滯，B站想依靠自身生態的會員權益去深耕存量用戶，則要比類似優愛騰這樣的平臺困難的多。

其次，廣告依然是2021Q4增長勢頭較猛的業務，同比增長120%至15.9億元；即便將時間跨度拉至2021全年，B站廣告營收依舊保持145%的同比增速。要知道，2021下半年廣告行業哀鴻遍野，B站的逆勢增長，頗讓人意外。

以騰訊、百度、愛奇藝為代表的巨頭受大環境（市場廣告需求疲弱）影響，去年廣告業務皆增長低迷。深層次原因在于，一方面，監管正逐步加大對互聯網廣告的整治力度，教育、游戲、地產、旅游等廣告主所在行業下半年以來受外界影響持續震蕩；另一方面，互聯網公司廣告業務疲軟也反映出國內消費疲軟，國家統計局發布數據顯示，中國8月社會消費品零售總額同比增長2.5%，前值為8.5%，增速出現較大幅度放緩。

而且，QuestMobile《2021中國移動互聯網秋季大報告報告》顯示，三季度中國互聯網廣告市場增速明顯放緩。環比甚至出現下降，從二季度的1596.1億元下降到三季度的1582.0億元。同比增速也由二季度的19.6%下降到三季度的9.5%。

當然，B站廣告業務的逆勢增長，既源于其廣告業務基數小增長便很容易帶來類似翻番的亮眼成績；也源于近年來B站的內容生態及品牌正被廣告主們所認可。尤其作為“Z+世代”高度聚集的社區之一，B站的破圈也讓越來越多的品牌廣告主意識到其對年輕群體的品牌觸達能力，不管是UGC、PGC內容、還是二創視頻內容都能為品牌拓展新的營銷場景。得益于此，游戲、電商、3C產品、食品飲料以及汽車已然成為貢獻最多的前五大廣告主行業。

但也要注意到，相較于其他平臺，B站的APP開屏廣告、Banner廣告、大型活動定制及UP主植入廣告增長前景其實非常有限，只要B站依舊不做視頻貼片廣告，廣告營收始終難以再跨一個臺階。畢竟，放眼優愛騰、甚至抖音、快手無一例外都要靠廣告撐營收，一個承諾不添加貼片廣告的視頻網站如何做大廣告業務？

另外，市場擔憂的點在于，B站移動游戲業務營收增速放緩，且游戲收入占比在進一步降低，等于過去的支柱業務如今反倒在“拖后腿”——2021Q4季度B站移動游戲的營收為12.954億元，同比增長僅15%。

對此，B站表示，在加強現有國內游戲運營的同時，B站正專注于自主游戲研發和海外游戲的發行。目前，B站已經獲得5款新游戲的版號，未來會陸續在國內上線。在海外市場，還有13款游戲將按計劃在今年發行。

問題是，B站對代理游戲過度依賴，至今仍在吃《命運/冠位指定（Fate/Grand Order）》《公主連結》《碧藍航線》的老本，卻遲遲未找到下一個爆款。而這三款游戲已處于生命周期末期，人氣下滑嚴重，所以B站游戲收入大盤自然表現的“萎靡不振”。

B站也在游戲上也砸了不少錢，但產能一直起的慢。雖然B站2021年8月推出的16款游戲中，獨代國風游戲《暖雪》在中國和全球市場發行后口碑尚可。再勉強將高機動性橫版射擊游戲《碳酸危機》、武俠RPG《大江湖之蒼龍與白鳥》算上，其他真的就像水滴落入了大海，并未在市場掀起什么波瀾。

“即便B站在渠道與宣發上積累了一些基礎，但游戲終究是產品邏輯，去年《機動戰姬》投放力度也不小，但明眼人都知道那游戲不行。說直白點，質量不行，宣發再厲害也救不回來?！币晃毁Y深游戲玩家對虎嗅表示。

事實上，B站的自研能力至今尚未完全得到市場驗證，如果拿已有代表作的游戲廠商類比的話——B站與莉莉絲、疊紙等新銳廠商尚有差距，比如B站力推的《機動戰姬》（該游戲是由B站持股70%的上海哆祈哆祈網開發的一款二次元游戲）就是最好的例證，至于與米哈游這樣的新貴比，差距在《原神》上體現的淋漓盡致，更遑論騰訊、網易這樣在游戲行業茍了十幾年的老牌霸主。

最后，則要說回B站的電商業務及其他業務，Q4 營收為10.033億元，同比增長35%。雖說電商一度被大家認為是繼廣告、游戲之后B站又一發力的新藍海，但B站這兩年也在大力提高直播內容在社區的滲透率，結果如何大家有目共睹。

一個核心問題是在社區電商幾乎已被證偽的敘事邏輯中，縱使B站想直播帶貨，但其抓眼球的產品無非囿于游戲，二次元，卡牌等品類，始終難以在全品類規模上有所突破，絕大多數交易行為依舊在第三方平臺完成。

況且，B站與抖音、快手有著完全不同的產品形態，三者在社區氛圍及產品調性上差異巨大。目前，B站更多電商敘事只能是電商廣告的跳轉成交，從B站當下的流量分配機制及運營能力看，其對于電商業務的商業模式探索并不會太縱深。

再撐兩年，盈虧平衡？

從財報數據看，B站與“優愛騰”一樣，依然處于虧損階段，甚至是虧損擴大的狀態，畫的依舊是那張“燒錢換增長、戰略虧損換未來” 的偉大藍圖。

然而，在當下中概股低迷，各家股價劇烈震蕩的大環境下，市場對于中概股的投資和估值邏輯已悄然發生了變化，資本已然沒有耐心再去聽“燒錢換增長、戰略虧損換未來”的故事，轉而更關注平臺到底何時能夠扭虧為盈、實現盈利。

先是兩天前（3月1日）愛奇藝在2021Q4及2021全年財報發布后管理層給出盈利的時間表——愛奇藝CEO龔宇在本季財報中表示，2022年一季度有望進一步減虧，全年盡早實現non-GAAP運營層面盈虧平衡。

這一次，B站也給出了實現盈利的明確時間預期——B站CFO樊欣表示，“2022年，我們有信心在保持用戶健康增長的前提下，通過提升單個MAU的變現率和控制運營費用，在2022年實現全年non-GAAP運營虧損率同比收窄，中期目標是在2024年實現non GAAP盈虧平衡?！?/p>

與此同時，樊欣還詳細解釋了如何實現盈虧平衡。比如，在保證2023年達成4億用戶目標前提下，進一步優化營銷費用，使該費用在2022年占收入比例下降；同時，研發方面更關注投資回報率，從2023年開始逐年減少研發費用收入占比。

坦白說，盡管這兩年B站運營的重點向著多元化遷徙，《后浪》《入?！贰断蚕喾辍返拇┩噶σ沧C明B站正穩穩拿捏住當下的年輕群體，但是按照目前B站的恰飯能力與虧損擴大速度來看，要實現兩年后達到盈虧平衡的目標，顯然有點過于樂觀。

B站的優勢在于兼有平臺的內容生產方式，又是少見的具有品牌影響力的內容平臺。以優愛騰為代表的視頻網站普遍面臨用戶增速放緩的今天，B站仍能在2021Q4拿出35%的MAU增速尤為不易——2021年第四季度B站月活用戶數（MAU）同比增長35%，達2.72億；移動端月活用戶同比增長35%，達2.52億；日活躍用戶數（DAU）同比增長34%達7220萬。

不過，B站用戶數據增長是在虧損持續擴大基礎上換來的，且 Q4 凈虧損高達 20.958 億元，同比擴大148%。這種“偷偷發育”的代價是高企的運營成本投入，并非一種可持續的增長方式。而且，從視頻網站的競爭格局來，燒錢換用戶規模粗放增長的方式性價比正變得越來越低，一來是用戶成本正逐漸增加，二來是很多買量用戶的留存其實并不理想。

況且，在對內容和用戶的爭奪上，以抖音、快手為代表的短視頻平臺正通過不斷掠奪網友上網時長進而限制B站（中、長視頻）用戶時長的增長。以B站和快手為例，B站2021Q4 用戶日均使用時長82分鐘，但快手2021Q3用戶日均使用時長119.1分鐘，足足比B站用戶日均使用時長多了31分鐘。

另一方面，隨著B站用戶激增、人群泛化，勢必要去吸引各個年齡段的用戶，也就是所謂的“破圈”，屆時B站社區無可避免會出現比現在更為嚴重的用戶群體泛化現象，而這無疑將改變甚至破壞原有的社區文化。

其次，“優愛騰”長期成本投入導致持續虧損的商業模式正面臨資本市場的重新審視，且其增長困境及內容同質化的問題正日漸凸顯。

B站作為視頻平臺，在內容出圈的過程勢必會入侵到長、短視頻的領地，雖然得益于PUGV（專業用戶創作視頻）對內容生態的反哺，B站“大會員”數量同比增長39％達2010萬；Q4 月均付費用戶增長至2450萬，同比增長37%；但另一方面，B站UGC生態大量二創內容存在的版權隱患會引發更大的問題。

而且，B站的成本結構中收入分成、內容成本、帶寬及服務器都在節節攀高。如今，隨著B站月均活躍UP主數量同比增長58% 至304萬，導致B站的收入分成陡然上升——2021Q4季度的平臺收入分成成本高達人民幣24.285億元（3.811億美元），較 2020 年同期增長 91%。

除此之外，隨著用戶規模的擴大，B站向直播主和內容創作者支付的收入分成大幅增加外，其花費在應用推廣和品牌渠道上的費用也在持續攀升——財報顯示，B站2021Q4 的銷售和營銷開支同比增加73%，達17.616億元；2021全年的銷售和營銷開支同比增加66%，達58億元。

此前，虎嗅作者Eastland曾撰文指出，B站未來賺錢的邏輯有兩層，“一是市場費用的杠桿效應，市場費用每增加1元錢，能推動營收增加3、4元錢；二是營收“雙擊”（MAU及人均貢獻雙雙增長），本就低于長視頻網站的內容成本，占營收的比例會越來越低?！?/p>

目前看，顯然B站的運營能力及市場費用杠桿效應難以持續保持在1:3/1:4這樣高效的ROI，不過B站在營收“雙擊”上還是有巨大潛力可供開發的——既然愛奇藝有信心年內實現盈虧平衡，那么B站分成成本在較之愛奇藝有成本優勢前提下（以2020年為例，B站分成、內容成本合計62.4億，占營收52%；愛奇藝內容成本209億，相當于占營收70%），只要平衡好創作者變現激勵與營業成本的關系，并大幅提升降本增效、優化組織架構、運營效率能力，便能極大扭轉“增收不增利”的局面。

不過，B站想要在兩年內達到盈虧平衡，目前其商業化進程顯然太慢了。

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