1999年3月，頂著“軟件終結者”稱號的Salesforce創立，揚言要消滅傳統軟件、將軟件服務在線化，標新立異的打法，曾被質疑為營銷噱頭。

十數年過去，Salesforce股價從2009年的每股8.03美元，攀升至如今的210.40美元，以市值2072億美元成為市場上前列的SaaS公司之一。

SaaS模式下的造富行動，激勵著后來者，特別是在以“Copy to China”聞名的國內互聯網創業圈，誕生了無數“中國版xxx”。

不過，可能是拿來主義水土不服，至今為止，國內沒有大體量的SaaS企業發展起來，較早一批的模仿者，甚至大多已消逝在時代長河中。當然，其中亦有幸存者，對標Workday的北森赫然在列。

2022年1月10日，曾在2018年摘牌新三板的北森，正式向港交所遞交材料，擬在主板掛牌上市。招股書一經面世，就迎來業內頗多業務方面的解讀。

一方面是HR SaaS行業中的老大哥，連續五年位于市場份額第一位，背后更有數家明星資本機構加持；另一方面，連年虧損、相關指標模糊成了北森的“生理性缺陷”。

作為未來的HR SaaS第一股，鎂光燈下的北森在收獲榮光的同時，也躲不開行業的質疑。

跌跌撞撞的“老大哥”

如果人生能夠重來，當年28歲的紀偉國，或許會拒絕高中同學王朝暉的創業邀請。畢竟，與持久戰相比，“我的職業夢想是做職業經理人”。

2001年，呆過海爾、干過招聘，本科畢業四年后仍沒闖出一片天地的紀偉國忽然明白，雖然互聯網春潮涌動，但行業“水太深”，還得在商業和管理上再深造。

同一年，在北京學習GMAT（經管研究生入學考試）期間，紀偉國偶遇王朝暉。和一拍即合的創業故事不同，紀偉國是被特別想創業的王朝暉硬拉進來的。

由于此前在招聘網站工作有過人才測評經歷，兩人便開始研究這個市場。2002年11月，公司正式成立，北森由此誕生。

草臺班子往往容易垮臺，公司成立不久，業務還沒開展就碰上“非典”，兩人湊的20萬元積蓄很快花光。賠錢也有賠錢的好處，經此一役，曾想做職業經理人的紀偉國，和王朝暉徹底綁在了一起。

枯燥的創業生涯還得繼續，某種程度上，互聯網思維救了這對難兄難弟。

此前，校內市場上的人才測評需要填寫紙質問卷，再把結果輸入電腦，流程相對繁瑣。與之對比，在互聯網上測評，既方便，又能直接租給用戶收錢，通過這種服務方式，北森很快打開了局面。

此后，北森從校內市場轉戰企業客戶。從2004年開始的四年間，公司業務規模每年有80%~90%的上升。2008年之后，賬上有錢的北森開始“不老實”，意圖把測評整合到招聘里，形成一個頗具黏性的產品鏈條。

可惜，這個想法在當時過于異想天開，由于資金儲備不足，項目以失敗告終。

認識到自身的局限性后，2009年底，北森著手融資，大約在2010年年中拿到了深創投的投資。手里有糧，心中不慌，借此機會，北森正式從人才測評進入人力資源領域。

未曾想，之后的轉型之路格外曲折，由軟件向SaaS服務、由免費向收費、由小微企業轉向大中型客戶，短短幾年，北森的業務方向數度調整，公司一度掙扎在溫飽線上。

彼時，北森采用了按年續約的收費模式，這符合典型的SaaS模型。

“2010年的時候，市場上幾乎沒有人知道SaaS，北森做這個軟件的時候也不知道這種模式叫SaaS，我們不是因為它是SaaS而做，是因為我們想做而去做的”，紀偉國曾言。

其實不然，中國SaaS的起步時間并不算晚，在鼻祖Salesforce上市的2004年，中國的SaaS公司八百客也宣布成立。

不過，北森由小微企業轉向大中型客戶，卻有獨到之處。

2012年，北森作為中國最早一批轉型中大型客戶的SaaS創業公司，而那時行業中大部分人還是堅定地認為做SaaS就要做小客戶，繼而通過免費掌握流量入口。

為此，北森還曾遭到“免費鼻祖”周鴻祎的質疑，“你們怎么能成功在大客戶上，應該成功在小客戶上才對?！?/p>

同時，盡管北森在2012年確立了做中大型客戶的策略，但在內部仍有不同聲音，雙方誰也無法證明哪種觀點是對的。

為了避免內耗，2013年，北森主要高層去了一趟美國拜訪一線SaaS公司。當時，紀偉國提出了三個問題：SaaS能不能做免費？為什么做小微客戶？SaaS公司為什么一直在虧損？

前兩個問題得到的答案出奇一致：一定付費，一定要做中大型客戶。第三問題的答案這里先賣個關子。正是在此次旅程結束后，公司內部統一了戰線——鎖定中大型客戶。

憑借大客戶發展模式，北森得以在行業立足。2016年7月28日，北森云掛牌新三板，但好景不長，因交易活動及品牌知名度未能滿足其預期等原因，在2018年慘遭摘牌。

其中，與北森選擇平臺化和一體化戰略造成的龐大支出不無關系，但正如紀偉國所言，北森運氣不錯，才一路跌跌撞撞走到今天。

追捧與質疑同在

如今，作為HR SaaS行業中的老大哥，二次上市的北森自有底氣。

根據國際權威咨詢與服務機構IDC，公布的《中國公有云人力資本管理應用（HCM）SaaS市場2020年下半年跟蹤報告》顯示，作為中國本土最大的HR SaaS供應商，北森已經連續五年位居榜首。

參考灼識咨詢的數據交叉驗證，在2020年前五大云端HCM解決方案提供商中，北森是按收入計的最大提供商，市場份額為12.0%，其高于第二及第三大企業的總和，后兩者每家市場份額均少于5%。

且從北森的收入量級來看，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，營收分別為3.82億元、4.59億元和5.56億元，正式跨入5億門檻。

從這兩方面來看，北森已經成為賽道內的頭部企業。

此外，招股書中可以看到，在股東方面，除了創始人王朝暉、紀偉國之外，其他知名股東包括經緯創投、紅杉資本、元生資本、深創投、軟銀，可謂明星機構云集。

考慮到北森對標的Workday，如今市值高達613.43億美元，作為國內人力資源SaaS第一股，北森一經發布招股書后就收獲無數追捧，但在夸贊之中，也有異樣的聲音。

首先，作為一家成立20年的公司，在二次上市之際，北森仍未能交出盈利答卷。

招股書顯示，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，凈虧損分別為6.9億元、12.7億元、9.4億元。從2021年4月1日至2021年9月30日的六個月內，北森虧損幅度進一步擴大，達到8.2億元。

從凈利潤的情況來看，北森近三年以來依然處于虧損狀態之中。

當然，經營虧損這也是目前絕大部分SaaS廠商的常態，大多數市值高企的SaaS企業，都曾一度陷入高虧損窘境。

有趣的是，關于北森虧損的問題，在此前的美國之行時就已收獲答案：

“在這種增長率之下（彼時北森增長率為30%），虧損沒有關系。因為SaaS軟件是看續約的，是預估未來十年的客戶回報，所以賬面的虧損并不意味著真的虧損，事實上還是盈利的?！?/p>

然而自2020年開始，北森的收入增速基本處在20%（2020年為19.9%，2021年為21.3%）左右，增速放緩之下，SaaS模型中盈利與開銷的“剪刀差”是否能夠存在？

虧損之外，本次引起行業議論的，同樣包括北森關鍵數據指標的處理。

公開信息顯示，北森在截至2021年9月30日的12個月內，實現了119%的訂閱收入留存率。

上述數據在招股書中解釋為：于特定期間，以過往期間訂閱我們云端HCM解決方案，且當期仍為訂閱我們云端HCM解決方案的客戶產生的收入總額，除以該過往期間有關客戶產生的收入總額計算。

一般而言，NDR（NetDollarRetention）是行業內通常采用來衡量收入的凈留存，計算方法為NDR=(Beginning revenue+Upgrades–Downgrades–Churn)/Beginning revenue。

由于北森沒有將公式中的詳細指標拆解列出，且表述方式不同，因此遭到業內人士質疑訂閱收入留存率是否能與NDR等同。經過研究，兩者計算方式其實是一致的。

不過，拋開冷冰冰的數據指標，北森的業務模型確實值得斟酌。

現階段，在中國HR SaaS市場上，商業模式大致可以分為三類，分別是一體化模塊、單模塊及合作建設系統。

巧合的是，國內HR SaaS廠商的實力也據此劃分，商業模式以一體化產品為主的肯耐珂薩和北森，處在廠商第一梯隊，第二梯隊則主要是單模塊廠商，該類廠商在垂直模塊深耕。

現如今，隨著資本加持，HR SaaS廠商蓄勢待發著從單一模塊進入了一體化階段，長此以往，作為一個B端采購C端使用的產品，北森此前的優勢即將不再明顯。

起飛還是墜落？

作為北森的掌舵者之一，1974年5月3日出生的紀偉國，在2022年迎來了自己的本命年。傳統文化中，本命年常常被認為是一個不吉利的年份，二次上市的北森，又會迎來什么命運呢？

此前在2016年7月28日，北森云在新三板掛牌，做市首日收盤價每股60元，市值達30.77億元。而在現階段，在北森公布2.6億美元F輪融資之后，估值接近20億美元（人民幣126億元），差距甚大。

由于SaaS企業常常難以避免虧損命運，因此對于SaaS企業的估值，資本市場默認采用市銷率（PS）估值法。

舉個例子，目前，微盟和有贊的PS分別處在4.03和2.16，Workday的PS稍高一些，為11.98。以北森20億美元的估值來算（2021財年收入5.56億元），其PS為22.6，高于行業水準。

且還需考慮的是，北森的營收來源中SaaS占2/3左右，從招股書可以看到，2019年~2021年3月31日，SaaS收入分別為人民幣2.09億、2.59億、3.49億，占期間收入總額的比例分別為54.7%、56.6%、62.7%。

由此可見，目前北森的營收正在逐漸轉向提供一體化的解決方案為主，定制化服務的營收占比逐漸降低，盡管如此，混合模式下二級市場對SaaS公司估值的認知也還不一致。

此外，現階段可以看到，無論海外市場還是國內，SaaS公司市值都在經歷不斷震蕩、下跌。

放眼國內，進入2022年，電商SaaS賽道中的微盟和有贊紛紛上演市值過山車。

環顧國外，根據統計，2022年美股上市SaaS公司前50名最新排行榜單，Shopify、Zoom、Twilio、DocuSign和RingCentral跌幅連連，Square、Zoom、Twilio甚至跌出Top10榜單。

更有甚者，此前一直延續高估值神話的Salesforce和snowflak也因營收下降導致市值回落。

某種程度上，可以得出結論：整個市場的估值錨點正在回落，盡管一級市場還處在上升期，但這是因為相比于二級市場有滯后性的特點。

考慮到以上種種，想要“起飛”的北森云無疑被蒙上了一層陰影。

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