3月3日，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）公布了其2021年四季度及全年業績報告。

毫無意外，B站在公布了這份增長還算不錯的財報后，收獲了當個交易日股價的大跌以及市場中的一片質疑。公司當日股價高開低走，最終收跌7.89%。

這種市場反應的背面是一種無奈的情緒：B站股價在目前二級市場中承壓已經逐漸演變成普遍認知。市場出現利空，公司股價下跌；市場出現利好，股價依然下跌。即使本季度公司公告了5億美元的股票回購計劃，同時陳睿本人公布了1000萬美元的增持計劃，仍無法抵消市場負面情緒帶來的壓力。

B站終于嘗到了被「捧殺」的滋味。

高估值陰影下的B站

自2018年3月上市以來，B站股價從最初發行價11.5美元，在不到3年間一路上漲超過10倍，到2021年2月份達到歷史最高的超140美元，公司市值也一度逼近500億美元，在市值上已然躍升至一線互聯網大廠之列。

而就在市場對B站寄予無限瞎想之際，這家互聯網新貴的股價，又在短短一年時間之內，從最高時期的超140美元，下跌到目前的不到30美元，股價跌幅超過80%。

來源：SeekingAlpha

B站過去“破圈”成功，給市場帶來的無限可能，變成了今日對其會員增長乏力、持續虧損、以及商業化能力不足等諸多方面的口誅筆伐。即使是在B站高點回港二次上市時，各路護航的機構投資人、散戶、以及媒體，也在通過自己的實際行動為B站“股價的回歸”添磚加瓦。

而就B站自身而言，在過去一年多時間里，公司為了迎合市場給予的“厚望”，也努力在業務結構、用戶數據以及財務指標之間向前一步，但難免疲于奔命，最終股價上的推動效果寥寥。

期望越高，失望越大，外界對B站“大失所望”或許與B站自己「無關」，牛市下過于前置的估值泡沫與公司實際經營水平之間形成了巨大錯配。就好比你的平均實力大概是80分，某次考了90分，之后老師和家長們就總希望你能考100分，再考80分就是失敗。

但不可回避的是，二級市場估值的本質就是市場對公司的預期與公司實際經營結果之間不斷平衡的關系。當市場對一家公司有很高預期的時候，市場會不斷推升公司的市值，與此同時市場也會要求公司的經營及財務數據能夠快速增長并匹配公司的市值；一旦公司經營業績沒有達到市場投資人的預期，股價就會快速下跌，導致公司市值大幅縮水。

B站自2020年開啟“破圈”之旅以來，市場對公司的發展預期一路走高，夾雜著中概股在2020年的一波牛市，將B站的市值推升至接近500億美元，估值出現了巨大的前置。

而即使B站已經“十八般武藝”傾囊相出，開啟了各種商業化以及用戶增長模式，但仍然很難匹配到如此虛高的估值，因此導致股價在短短一年內大幅縮水。

事實上，在目前的市場環境下，B站在本季度已經交出了一份相當不錯的業績。本季度，B站實現營收57.8億元，同比增長51%；2021年全年實現總營收193.8億元，同比增長62%，單季度及全年收入同比增長均超過50%，這樣的增速在目前整個互聯網行業已經是鳳毛麟角。

而在用戶數據方面，截止2021年四季度，B站平均月活用戶（MAUs）數為2.72億，同比增長35%；平均日活用戶（DAUs）數為7220萬，同比增長34%，增速均超過30%。

讓B站“喘口氣”吧

事實上，B站能夠有目前的增長速度，已經一定程度上是在不斷透支自身業務結構了。

B站是一家以游戲開啟最早商業化的公司，然而隨著游戲版號在政策層面上持續收緊，以及公司在自研游戲方面沒有爆款的持續推出，作為現金牛業務的游戲收入增速持續放緩。本季度，公司游戲業務收入為12.95億元，同比增長僅為15%；而公司全年游戲業務收入為51億元，同比增長僅為6%。

游戲業務的增速放緩，使得B站不得不快速推進其他業務商業化，提升公司整體收入的增速。

在2021年，B站加大力度推進直播業務。為了增加直播收入增長，給與主播更高的直播分成比例，進而吸引更多優質主播。財報顯示，本季度B站取得增值服務收入18.95億元，同比增長52%；公司2021年全年增值服務收入69億元，同比增長80%。

然而，過高的分成比例，在提升直播收入規模的同時，也大幅增加了分成成本，從而拖累了公司整體的毛利水平。

除了在直播業務上加大投入外，B站在廣告方面也大幅增加了商業化力度。

本季度，公司廣告收入達到15.88億元，在同比大幅增長120%的同時，也首次超過游戲收入，成為B站第二大收入來源，占比達到27.5%。但不可回避的是，廣告比例的持續提升，必然會直接影響會員在B站的用戶體驗。

電商業務方面，本季度B站取得營收10.03億元，在整體消費行業遇冷的大環境下，同比增速僅為35%，低于公司整體增速。

隨著直播、電商等相對低毛利業務在B站營收中占比持續提升，公司毛利率水平呈現持續下降趨勢。本季度，B站毛利率達到歷史新低的19%，較年初的24%下降5個百分點。顯然，B站在收入端多元化的增長需求，直接拉低了公司整體的毛利水平。

而維持公司用戶高速增長的代價，則是B站長期居高不下的銷售及市場費用。

本季度，B站銷售及市場費用為17.62億元，銷售及市場費用率達到30.5%，而這也是連續三個季度公司銷售及市場費用率超過30%。

盡管B站在用戶增長方面的投入已經非?？犊?，但仍然難以掩蓋用戶獲取成本越來越高的事實。本季度，B站銷售及市場費用已經達到2021年單季度最高，但公司MAU及DAU單季度凈增加額則分別僅為450萬和10萬，均為全年單季度最低。

二級市場對于B站收入及用戶端持續高增長的需求，顯然對于公司的業務結構以及經營效率已經帶來負面影響。

而B站在毛利端的持續降低以及在費用端的持續上升，最終體現到公司層面則是虧損的持續擴大。本季度，B站經調整凈虧損為16.6億元，凈虧損率為28.7%。

B站在收入規模及用戶層面的快速增長，并沒有在估值上給公司帶來多大的支撐；反而在追求高速增長的同時，對公司業務結構及經營效率帶來負面影響，公司虧損幅度持續擴大。

市場是時候讓B站“喘口氣”了。

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