「核心提示」

從數據上來看，屬于電商最好的時代已經過去，當前整個行業處于停滯或緩慢爬升期。從下沉市場到物流，阿里、京東、拼多多，三巨頭下一個戰場在哪？

作者| 王么么

編輯 | 張子睿

3月21日，隨著拼多多的財報出爐，阿里、京東、拼多多三家電商巨頭2021年全年財報均已發布。

作為中概股的典型代表，三大電商平臺的業績和走勢也一定層面反映了中概股的投資價值。更深層面上，他們的表現可能也會在一定程度上，影響全球市場對于中國科技創新企業的未來估值及持有態度。

截至3月22日，阿里股價已從歷史高點（2020年10月1日）的319.32美元/股跌至103.59美元/股，跌幅67.6%；

京東從歷史高點（2021年2月1日）的108.29美元/股跌至如今的61.44美元/股，跌幅43.3%；

拼多多股價已從歷史高點（2021年2月1日）的212.60美元/股，跌至眼下的39.99美元/股，跌幅為81.2%。

即使最“扛跌”的京東也接近腰斬，這里，當然有整個中概股的大環境和一些非理性的因素夾雜其中。

本篇，將從三巨頭的經營成績單入手，看看他們的業績能否穩住各自基本面？是否有新的業務空間驅動增長？

下沉市場：阿里京東再回首

2018年，成立僅三年的拼多多以“坐火箭”的速度完成上市，讓“五環之外”下沉市場中的消費潛力浮上水面。

說到下沉，嚴格意義上講，阿里淘系當屬最早布局于此的互聯網企業。因為早在2014年，淘寶便已推出了“千縣萬村計劃”：希望通過招募農村合伙人建立線下運營服務站，聯動電商平臺“農村淘寶”。

只不過，彼時，農村用戶幾乎沒有絲毫互聯網產品的使用經驗，對于線上交易的理解普遍較低，淘寶的多級功能和多元品類頻道對于這些用戶的接受門檻實在過高，因此，淘寶當時這些舉動并未在市場中泛出多大的水花。

來得早不如來得巧。

2016年至2019年，以簡單粗暴地“砍一刀”、“拼單團購”的拼多多，借著“二馬”全面交手的關鍵期；以及京東忙于啟動無界零售戰略，得以快速崛起。

在創立至今整個發展過程中，拼多多始終將下沉市場設定為自己的“基本盤”，但對于當時的阿里、京東而言，下沉更多是戰略布局中的一個環節，卻不是重點。

拼多多的崛起讓各方開始重新審視下沉市場這一新興陣地的商業價值，并喊出“得下沉者得天下”的口號。

自2019年起，阿里、京東都不約而同地“重提往事”，重新將下沉市場升級為重點戰場。不同的是，戰場上的執掌帥印的不再是馬云、劉強東以及黃崢，換成了張勇、徐雷和陳磊的角斗場。

這便有了后來的——阿里以聚劃算、淘特（淘寶特價版）作為下沉的主要工具：其中，聚劃算主打品牌下沉，淘特則是主要面向于產業帶，線上最大的B2B平臺1688也將為阿里的供應鏈提供有效支持；京東以電商主站為根基，輔以拼購模式為核心的京喜，以及在低線城市積極布局倉儲物流（自建+合作）等一系列措施。

下沉戰略奏效么？答案是肯定的，至少在用戶增長方面是有效的。

財報顯示，截至2021年12月31日，京東過去12個月的活躍購買用戶數約5.7億，一年凈增了近1億，新增用戶中的70%來自于下沉市場；2021年第四季度，京東零售的第三方商家新增數量超過了前三季度總和。

截至2021年12月31日，阿里中國商業板塊AAC（年度活躍購買用戶數）達到8.82億，單季增長2000萬。其中淘特的AAC更是達到2.8億，較上一財季增長3900萬；同時，本季度支付訂單量同比增長超過100%。

同一時期，拼多多年活躍買家數為8.69億，較上一年底的7.88億同比增長10%，較上一財季的8.67億凈增140萬。盡管這是2018年7月拼多多上市以來，平臺凈增年活躍買家數幅度最小的一次，但畢竟基數擺在這里，這種增勢倒也說得過去。

從三家財報不難看出，隨著下沉戰略的不斷深入，各家企業的活躍用戶規模也在不斷推高。但伴隨而來的是對用戶價值層面的考量，就這一點來看，三家企業的盈利水平似乎并未出現理想中的情景。

本財季內，阿里的凈利潤為204.29億元，同比下降75%；京東第四季度歸母凈利潤虧損52億元，上年同期盈利243億；拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤為66.20億元，創下上市以來的最好成績。

但需要說明的是，本季度內，拼多多的營收錄得272.31億元，同比增長僅為3%，已呈現為滯漲狀態。按照陳磊的說法，拼多多從“營銷”轉為“研發”，換言之，拼多多的利潤增長或更多來自于“節流”，而非“開源”。

物流:拼多多有隱憂

在電商領域，阿里淘系打開了互聯網賣貨的“大門”；京東入局后，選擇的是以3C家電為切口、再向更多品類擴張的精細化運營路線；拼多多的崛起則靠直接下沉，去“吃”前兩家沒有顧及的長尾這碗飯。

但無論幾家電商起家路徑如何，對于消費者來說，電商要解決的是兩個問題：其一，把更多、更好的商品呈現并賣給消費者；其二，以更快的速度提供配送和完善的售后服務。

物流效率，成為電商平臺火拼的又一大戰場。

物流行業是一個賺“辛苦錢”的賽道，對于VC、PE來說，物流絕對算不得一門好生意。巴菲特曾經也說過：如果你在坑里，至少別再往下挖了，產品完全沒有差異化的公司，將來早晚都會出問題的。而物流，就是那個典型的沒啥差異化的行業。

雖說物流行業2021年的市場規模就已達15.9萬億，但競爭過于激烈，但背靠三大電商體系的：阿里的菜鳥系（通達系）、拼多多的極兔以及京東大物流，一直在暗戰。就連順豐都開始降價做下沉市場，可想而知行業背后的艱難。

不僅競爭激烈，配送還要保持較好的時效性。而擁有最快的運輸網絡核心是更多的飛機、倉儲和中轉站，這些都是巨大的固定資產投資，后期也要承受巨額的折舊費用。即便是行業龍頭，也很容易出現周期性虧損。

從消費市場的整體反饋來看，目前，京東的物流體驗屬于三大電商中最好的一家。作為京東的核心護城河，京東的大物流通過自建配送減少了商品需要流通的環節，進一步縮減了商品到用戶手中的時間，同時也提高了售后服務的效率。

財報顯示，截至2021年12月31日，京東物流運營著1300多個倉庫，總建筑面積超過2400萬平方米，其中包括京東物流開放式倉庫平臺管理的云倉庫空間。

但這樣的“護城河”既是價值墊，同時也為京東帶來的巨量的費用支出，也影響了其盈利能力。

財報顯示，2021年京東物流總收入為1046.9億元，同比增長42.7%，凈虧損達到156.61億元，關于虧損的原因，京東物流給出的解釋是加大了網絡基礎設施建設以及供應鏈技術研發等方面的投入。2018年至2020年，京東物流的虧損分別為27.65億元、22.34億元和41.34億元。時至今日，京東物流依然在虧損。

阿里方面，截至2021年12月31日的三個月內，阿里的菜鳥抵銷跨分部交易前營業收入為196億元，同比增長了23%。經調整EBITA為虧損9200萬元，相比2020年同期虧損的2.41億元，已有了較大改善。

值得注意的是，此前，菜鳥的經營數據是與淘系電商、跨境電商、本地生活服務及同城零售等業務一塊，在阿里的“核心商業”板塊中進行披露，而本次財報中，菜鳥也被獨立劃分出來進行披露。這也可以看出隨著阿里經營戰略的升級，物流正被其視為新的價值點。

拼多多相比起京東、阿里，更有物流方面的隱患。

一方面來源于內部，拼多多一直聚焦農業，并在農產品品牌、農業人才、物流倉儲領域也是一輪接一輪地重投入，但這些類似于基建功能的鋪設極難在短期內產生實質性的收益；

另一方面，以阿里、京東如今的物流布局而言，倘若兩家找到機會抱團提價的話，很難不會最終倒逼拼多多極兔的調價。一旦快遞費用上調，拼多多上許多依賴9.9元包郵的商家利潤空間就會進一步被縮減，這將是影響到這些商家存亡的一道關卡。

電商的盡頭是硬科技？

阿里、京東、拼多多最新一份財報的發布，二級市場也給出自己的情緒反饋。

財報發出后，京東美股開盤直接低開15%，全天無任何反彈；港股稍好于美股，收跌11%，創下其回港二次上市以來的新低。

阿里同樣如此。財報發布當日，阿里美股盤中跌幅一度超過8%，觸及100.02美元/股，此后稍有回調，最終的收盤價為108.93美元/股，跌幅為0.72%。

受益于四季度遠超市場預期的凈利潤表現，拼多多美股開盤一度摸高至當日高點的45.98美元/股。但又迅速跳水，最終報收于39.99美元/股，跌幅為6.13%。

三巨頭的股價走勢是當前中概股的縮影。面對著國內外復雜的局勢，當前的中概股處于風雨飄搖的拉鋸戰。

從數據上來看，屬于電商最好的時代已經過去了，當前處于停滯或緩慢爬升期，新的增長點會在哪？

從國際經驗來看，互聯網行業的下半場大抵逃不過從“軟實力”向“硬科技”轉型的路子，美國幾家互聯網巨頭均經歷過業務的瓶頸期，但是靠著不斷地創新都找到了第二、第三增長曲線——

微軟以前只是一家軟件公司，現在云業務的增速高達28%；亞馬遜也是從傳統的電商逐漸轉型成為全球第一的云計算公司。

國內互聯網行業似已顯現出這般跡象。

比如，被阿里寄予厚望的云業務，在本財季內該業務貢獻了7%的營收，錄得195.39億元，較去年同期快速上漲20%。這一增速較此前有所放緩，主要是海外客戶的影響。張勇在財報電話會議上回應，確實有海外大客戶過去幾個季度逐步移出阿里云，后續每個季度的影響會慢慢減少，進入到一個新周期。

再如京東，京東押注“重資產”，特別是重實體。從財報能看出，在京東的全盤布局中，全渠道是京東零售的戰略重點之一，大商超更是重中之重。

目前京東已成功引入沃爾瑪、永輝等370多家商超，覆蓋超34000家門店，提供超過300萬種SKU。

拼多多則致力于農業數字化的建設，除了設立“百億農研專項”，打造數字農業基建，同時還開展“多多農研科技大賽”，培育更多新農人才。

互聯網行業的下半場或將面臨著分化，增量時代已經結束了，精細化運營、科技硬實力發展是未來的趨勢。

當下，國際資本市場依然處于震蕩期，但消費行業的本質需求沒變，電商巨頭的基本盤依然穩固，依然是未來成長性最值得期待的公司。

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