圖片來源@視覺中國

文｜老鐵

小米在其發展進程中一直頗受爭議，其中作為著名的“質疑”則是：智能手機增速不再，市場紅利消失，企業的基本面就會急轉直下，這基本是看空者的基本論點。

“市場紅利”論一直相當有市場，也有著較為圓滿的邏輯，但作為理性分析者，我們也總心存不確定感，畢竟從全球來看順利跨多個周期的企業乃是不勝枚舉（如蘋果），如果過分強調紅利論就容易對企業產生種種偏差，畢竟每個人都有對紅利期的特有看法，主觀化情緒上升影響客觀性。

基于對“紅利期”理論的不確定，我們做此文，來探討以下問題：

其一，小米市值與“紅利期”究竟有多大相關性；

其二，當下小米的估值框架如何確立。

我們首先整理了我國智能手機的出貨量情況，見下圖

在2016年達到出貨量巔峰之后，我國智能手機行業出貨量總規模就在收縮周期，尤其在2020年Q1，由于疫情出現了一個大“V字型”，即便到2021年行業也未完全恢復元氣。

理論上2016年開始我國智能手機廠商就已經告別了高光時刻，增速要面臨下行的壓力，我們也知道，資本市場對企業的估值往往從“增速”和“利潤”兩方面做文章，換言之，行業在成熟之前是以“增速”說服投資者，而隨著市場的飽和，則又要以盈利性來滿足投資者要求。

在兩種邏輯的切換過程中，有些企業會掉隊，甚至是消失，這也是我們常說的“紅利”不再，能跨過資本市場周期性考驗的，也都要有較好的邏輯切換和適應能力。

小米是怎么做的呢？我們還是要回顧其過去

我們整理了自上市以來，小米的市盈率和市銷率分布情況，見下圖

簡單來看，市場對小米的估值可以分為兩個階段：

其一，上市之初，低市盈率和高市銷率，行業最看重小米的成長性；

其二，其后市銷率開始下調(2020年由于大放水上揚，但2021年后回歸），市盈率不斷走高，換言之，當市場已經充分消化并接受行業告別紅利期這一事實之后，對開始要求企業要為股東帶來盈利性回報。

其中最關鍵的當屬在2018年，彼時小米剛剛上市，國內市場又處于明顯收縮期，做好“紅利期”的過渡乃是相當重要的，做好保增長和漸進增加利潤就成為當時小米的重要工作，我們再看下圖

上圖為小米歷年全球出貨總量，令我們感到吃驚的是：

2016年之前小米受國內大環境影響極大，如2016年市場飽和，加之行業競爭激烈，當年乃是小米最為艱難的一年，其后出貨量連創新高，甚至在疫情后仍然維持了此趨勢。

如今回想情況大家也都明了，乃是以海外市場要增量，對沖了國內需求不振的壓力。但當我們拿到全球手機出貨量走勢數據之后，還是對小米2017年后的表現有了不同的認識。

上圖為IDC所做的2009年之后全球智能手機出貨量情況（2021年之后為預測），可以發現全球智能出貨量的高峰期如我國大致相當也都在2016年前后，其后緩慢下行，到2021年跌至谷底。

換言之，如果我們用“紅利期”觀點去看小米，那就意味著全球市場在2016年之后是不利于小米的，那么增量又來自何處呢？

關于中國手機廠商在海外發展的研究和文章已經汗牛充棟，但諸如價格戰，品牌戰，性價比等等，但我個人比較傾向于認為：中國手機廠商本著“保增量”這一訴求進入海外市場，以較低的ASP換市場，雖然面臨著攤薄利潤，推遲品牌升級等壓力，但完成了“市銷率”和“市盈率”的切換，就使得在2018年之后穩定了企業基本面。

2018年上市之后，小米股價連續下挫，我個人認為這是在估值模型切換中的必然結果，其后在2020年資本市場大牛市后，企業旋即以盈利性獲得了超過30倍的市盈率。

接下來我們再看“盈利性”這一問題的解決。

在最初研究小米時，我個人曾想當然認為盈利性問題相當容易解決，即一靠提高ASP，手機每部多賣100元，每年就是百億元級別利潤的新增；二靠互聯網廣告，也就是MIUI的ARPU。

結果是我過于樂觀和簡化分析了，在過去的幾年時間里，小米雖然一直在進行高端化的工作，但從ASP上看，也一直在1000-1100之間徘徊，價格上漲100元絕非那么簡單，這其中一部分原因可能是海外市場拓展攤薄了ASP，但我們仍然不可否認，行業競爭的激烈，使企業很難獲得特有的定價能力。

此前我們曾有過詳細分析，研發的龐大支出與對毛利率的改善有著正相關性，當企業擴大研發費用，ASP量隨之提高，也就可以用較低的ASP撬動更大毛利率，在小米不斷提高研發開支之后，在ASP相對穩定下獲得了更高的毛利率。

與此同時，我們又發現進入2021年后小米研發投入繼續加碼，但毛利率已經有觸頂的跡象，甚至在原材料成本壓力之下，有下調的可能，見下圖

在2021年Q4，研發費用仍保持快速增長勢頭，但毛利率并未如之前那般給予正面反饋，這其中一部分原因在于全球供應鏈紊亂下的原材料上漲壓力，這也是最近一年多全球經濟關注的焦點，另一方面乃是出于小米自身原因，宣布“造車”計劃后，研發費用勢必躍起，換言之，在小米內部研發費用與手機業務之間關聯正在淡化。

那么小米成本控制在哪里？我們來看市場費用。

市場費用的支出是中國互聯網業的一大現象，尤其在成長型公司處更是明顯，以龐大的市場開支換得增速，并以此說服投資者和市場，換得資本溢價。

市場費用的退出則又是隨之而來的問題，我們經?？梢钥吹綖榉€定利潤快速回撤市場費用，就造成了企業基本面的“踩踏”，這在創業公司和上市公司都屢見不鮮，那么小米呢？

由于市場費用的主要開支包括IoT和手機業務，因此我們將市場費用支出分別對比兩大業務，見下圖

2021年初由于小米之家重回快速擴張軌道，我個人曾以為這對小米會是一項積極因素，當線下渠道擴張之后會降低集團層面的支出，有利于改善損益表，但在上圖中我們并未如愿看到此情況發生，2021年市場費用占比呈明顯的上升態勢。

我們該如何理解呢？重新回到市場背景這一要素，2021年全球和中國智能手機市場都是堪稱“艱難”，出貨量萎靡不振。

2020年的疫情市場普遍認為是暫時的，2021年后則嚴重低于預期，且還面臨嚴峻的通脹壓力，使行業上下游面臨極大挑戰，對于手機廠商，可以在一個平穩過渡的市場中“躺平”，但在劇烈下行的景氣值中是很難獨善其身的。

這也就不難理解小米市場費用在2021年快速增長的原因，盡管自身“保增長”不再是首要目標，但在市場下行的壓力下，又不得不重新啟用此手段，來平滑業務的波動性。

關于此我們就有了以下判斷：1.短期的“應激性”措施會在外部環境好轉后退出；2.市場費用未來的縮減增效可能會成為新的利潤點。

對當下小米基本面我們可做如下總結：

其一，小米與行業的大環境相關性正在減弱，從估值分析上，行業景氣值的變量引子權重要減弱；

其二，從“保增速”到“保利潤”，小米從早期的ASP調節開始向運營精細化過渡，其中研發費用對提高毛利率功不可沒，而長期看市場費用也會在下行區間。

接下來我們再探討小米的市值走向問題。

對于市值管理，我本人一直有“短期看流動性，長期看基本面”的觀點，在對基本面問題有比較詳細討論之后，我們重點看短期影響。

在分析2021年Q3財報時，我個人對小米回購寄予厚望，常識層面看回購意味著企業管理層對當下市值的不滿，以回購來提振投資者信心，進入2022年之后，港股大起大落，小米又在財報前靜默期無法啟動回購，股價連續下挫，投資者信心一度低迷。

直到3月22日，宣布百億元回購計劃，股價大漲，股價景氣值又在回歸中。對于小米我為何如此看重回購呢？

我們測算和統計了小米上市以來每日成交額與股價的動態相關性，并制作上圖。可以看到在經歷上市初期的調整之后，小米的股價與成交量之間保持著正相關性，也就是說成交量和股價兩大因素之間互相影響，短期流動性極容易受到股價制約。

此方面有利的一面是，當外部景氣值高，尤其大盤指數走高，資本市場流動性會迅速拉動股價，但負面效應也是相當明顯的，如若股價處于收縮態勢，流動性就會走弱，兩大因素又互相強化，這就不是投資者所希望看到的。

這也就不難理解小米為何此時選擇回購了，當市場流動性走弱，大環境風險因子加大（即便港股近日有反彈的跡象，但美股的加息預期仍給市場注入了不確定性），在此情況下企業以手中掌握的現金儲備向市場注入流動性，自我強化流動性引子就顯得尤為關鍵。

在上圖中，我們亦看到目前股價與交易額呈高度的正相關性，此刻的回購計劃就等于提高總交易量，最終反饋到股價，短期內百億回購的成效是十分值得期待的。

最后我們總結全文：

其一，用“紅利說"來概括所有公司是有失偏頗的，用此來指導投資行為也是不夠理性的，或者說此觀點只適用處于早期以增速為主要看點的公司，隨著企業的成熟，該理論的合理性日趨淡化；

其二，對于當下的小米本質上正處于“增速看點”向“利潤看點”過渡尾聲，在此階段對企業的判斷會有所分化，尤其外部環境惡劣導致市場的估值偏好出現搖擺，影響資本市場短期定價的穩定性；

其三，短期小米看流動性，百億元的回購對接下來市值的穩定有著重要的作用；

其四，目前盡管大盤企穩走高，但資本市場的風險仍然是居高不下的，對企業的選擇要尤其以盈利性和現金儲備為主（有現金才有回購的條件和能力）。

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