你可能吃過桃李面包（603866.SH），但你可能并不知道這是一個發源于東北的品牌。公司創始人吳志剛62歲從學校退休后開始創業，在遼寧丹東開了一家面包作坊。而公司取名“桃李”也與吳志剛近半生的教師生涯相關。此后憑借高性價比和短保面包的健康理念，這家公司成功走出東北，成長為市值百億的面包龍頭品牌。

4月18日晚，桃李面包披露了2022年一季度報告，實現營收14.52億元，同比增長9.4%，然而歸母凈利潤1.58億元，同比下降2.8%。業績延續了2021年度增收不增利的趨勢。

事實上，從此前公司發布的年報可以看出，桃李面包雖然營收一直保持增長，但近幾年增速不斷放緩。2017年公司營收增速高達23.4%，隨后逐步下滑，2021年增長率已降至6.2%。

而隨著營收增速的放緩，公司股價在2020年10月達到高點47.79元后，也隨之進入下行通道，至今已腰斬。當前公司總市值203.11億，較高點已蒸發251.85億元。一季報發布后，市場也未給出積極反應，4月19日桃李面包股價下跌1.57%，報收21.33元。

營收增速逐漸放緩

桃李面包2022年一季度營收同比增長9.4%，較2021年四季度提升了4.3個百分點。不過按年度來看，公司營收增速近5年來呈逐漸放緩趨勢。2021年桃李面包實現營收63.3億元，營收增長率僅為6.2%。究其原因，其一是面包行業整體規模增長放緩，其二是公司擴張不及預期。

首先，近年來我國面包市場規模增速放緩。由下圖可見，2021年面包市場規模增長率在8%左右，處于近5年低位。而相桃李2021年營收增速僅為6.2%，相比之下低于大盤。

其次，桃李面包多年嘗拓展南方市場并不順利。公司布局東北、華北地區的時間較早，抓住了市場發展紅利，市場占有率較高。但隨著東北、華北市場逐漸飽和，公司開始拓展華南、華中等地區。但因進入時間較晚，加之區域性面包廠商本身較多，面臨的競爭較大。

根據2022年一度財報數據，桃李面包68%的業績還是由東北及華東市場貢獻，兩個大區合計實現近10億元收入。而公司大力拓展的華中和華南市場，合計僅實現1.6億元營收，占比為11%。

同時截至一季度末，桃李面包在全國共有903家經銷商，其中東北地區和華東地區依然最多，數量分別為268個和217個，華中和華南地區合計僅78個。

另外，在南方市場桃李面包的子公司普遍虧損。2021年財報顯示，桃李面包共有39家子公司，其中14家虧損，其中虧損超過1000萬的有5家，分別位于上海，江蘇，福州，廈門，海南。由此可見桃李面包在南方市場擴張遇挫、收入不及預期。而這也是其近年來增速下滑的原因。

陷入增收不增利怪圈？

從凈利潤來看，桃李面包的盈利能力出現下降態勢。自2021年以來，公司單季度凈利潤連續出現同比、環比均下降的現象。這也導致公司年度凈利潤在2021年首次出現下滑，至此結束了長達10余年的增長。

而對于2022年一季度的凈利潤下滑原因，桃李面包在業績快報中表示主要由于原料成本及終端配送服務費上漲，使得一季度公司成本同比上漲10.8%，毛利率同比下降1個百分點至25.6%。

桃李面包最主要的原材料為小麥和油脂等。今年俄烏戰爭爆發引發了市場對于小麥供應的擔憂，芝加哥期貨交易所(CBOT)的小麥價格一季度大幅上漲35.8%。今年以來，CBOT小麥期價最高漲幅接近72%，國內的小麥價格也一路上漲。油脂的價格一季度也上漲了33%。

4月15日發改委農經司副司長李明傳在發布會上也再次強調今年將以國內穩產保供的確定性來應對外部環境的不確定性。而后4月18日，央行、外匯局也發聲，全力做好糧食安全和重要農產品產銷的金融保障。但桃李面包的原材料成本上升問題短期內或許難以改善。

也正因如此，桃李面包如何應對原材料上漲，以及是否會漲價成為市場關注的重點。不過業內人士認為，漲價雖然可以在一定程度上緩解成本壓力，也只能減緩利潤下滑的幅度，并不能填補成本上漲帶來的缺口，并且可能對營收增長產生不利影響。

值得注意的是，除了原材料影響之外，公司一季度研發費用同比增長177%。這是由于國內面包企業眾多，且產品同質化嚴重，競爭加劇導致行業越來越卷。因此公司不得不研發更多新產品來搶占市場。

事實上面包行業競爭日益激烈。除了老對手賓堡、曼可頓外，長保面包領域龍頭達利食品也推出了全新品牌“美焙辰”，開始進軍短保市場。新玩家也紛紛入局，2021年墨茉點心局、瀘溪河、爸爸糖等多個烘焙品牌相繼宣布融資信息。 艾媒咨詢數據顯示，2021年1-9月烘焙食品行業投資事件為22起，投資金額達到57.0億元，是2016年的3倍左右。

桃李面包此前在年報中表示，未來將投入更多的精力在食品安全、產品研發、包裝設計等方面，重點關注消費者習慣和口味的偏好，在產品拉近與消費者心理距離的同時進一步樹立自身品牌。這也體現出為了迎合更多的消費者，公司未來依然會投入較高的研發費用。

創始人退位，大股東減持

2019年84歲的創始人吳志剛退休，由其三兒子吳學亮接任董事長，大兒子吳學東任董事，二兒子吳學群任總經理。有趣的是，桃李面包的營收增速也正是從2019年后開始大幅下滑。

在2020福布斯中國400富豪榜上，吳志剛家族的財富達300.9億元，問鼎沈陽首富。但另一方面，在十年來利潤首降之際，桃李面包家族減持動作引發了市場關注。據統計，自2019年初限售股解除限售后，吳志剛家族累計完成了8輪減持，累計套現超40億元，最近的一次減持發生在2021年四季度，彼時股價在30元左右。而桃李面包的股價自2020年11月開始從46.39元一路下跌，更是在今年4月12日盤中創下了50個月新低18.90元。

截至4月19日收盤，桃李面包21.33元，市盈率（TTM）為27倍，而食品飲料板塊（申萬）的市盈率為36倍。顯然，市場對桃李面包的處境并不樂觀。

關鍵詞： 桃李面包