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作者丨樟稻 編輯丨伊頁

最近的科創板，似乎成了新股破發的“重災區”。

Wind數據顯示，截至5月底，科創板共有46只新股上市，上市首日破發股票為25只，破發數量占比為54.35%，五成新股上市首日便遭遇破發。

而在科創板一眾新股中，未被市場看好的云從科技卻未步上后塵。5月27日，云從上市首日漲39.24%，報收21.4元/股，總市值158.5億元。

更出乎意料的是，在首日翻紅之后，云從股價連續多日漲停，截至6月7日收盤，股價已達35.88元，7個交易日累計漲幅超130%，市值為265.8億元。

這樣的勢頭讓人聯想到同為“AI四小龍”的商湯科技不免唏噓。

在正式登陸港股后的三個交易日內，商湯股價高開高走，截至收盤股價報收于7.74港元，較3.85港元的發行價翻倍，市值最高達3000億港元。

但觸頂后的商湯后勁不足，股價開始下滑，截至6月7日收盤，商湯科技股價5.76港元，市值1966.88億港元，較最高點已經縮水超1000億港元，這還是在5月以來股價上揚的結果。

股價表現背后有多種層面的因素，在現有信息的基礎上，可以得出云從和商湯股價上漲的推動因素不同，但另一方面，同為AI領域的上市龍頭，兩者在基本面上卻有很多相似性。

譬如造血能力有限——無論是云從還是商湯，持續增加的研發投入，卻換來長期虧損，這成為籠罩在AI企業頭頂之上的烏云。除此之外，現有的AI環境，不免讓人對賽道可持續性及穩定性發出質疑。

因而，對于云從科技來說，若沒有強烈的拉升因素，重蹈商湯的股市命運怕是就在不久之后。

Part.1

沾了科創板的光？

云從此次的股價走勢令人大跌眼鏡，很大程度上在于與市場預期相悖。

一個很典型的表現在于，此前在申購時，云從科技實際募集資金總額為17.28億元，較其招股書中37.5億元的原擬募資還少了20.22億元。

除了募資金額未達預期之外，云從科技的申購價也處于報價區間的低值段，這意味著其市場估值有待商榷。以上種種信號表示，云從科技并未被市場看好。

加之市場對科創板的普遍預期，因此對于投資者而言，看衰與追空才符合常理。

從融資融券數據上看，這一看法也得到驗證。截止6月7日數據，云從科技融券余額達1.99億，遠超融資余額1.03億，融資融券余額差值達9634萬元，且融券余量達554.5萬股。

再往前推，在6月1日當天，云從科技融券余額達2.24億，遠超融資余額8737萬，融資融券余額差值更是達1.37億元。

融資融券是指投資人向證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出證券的行為，融資即為向券商借錢買股票，常用在股票上漲時，而融券則正好相反，向券商借股票賣出，常用在看空股票時。

對于融券投資者來說，如果股市反彈太快，做空投資人競相進場補倉，又受到出借方的買壓，部分做空者不得不以高價買回股票，沒能如預想那樣低價買入，稱之為軋空。

從云從科技的連續漲停來看，很符合軋空形成的特征，像極了此前鬧得沸沸揚揚的游戲驛站逼空事件。放之云從，是什么因素造成軋空，自然成為市場關注的焦點。

最直接造成云從科技軋空的原因，是來自市場對于估值產生分歧。一方面是公司的基本面存在不足，另一方面則是市場對AI概念的追捧，特別是在和先行者商湯的財務數據對比之后。

根據財經媒體數據猿DataYuan的比對，云從科技的營收介于商湯科技的20%-26%，虧損介于40%-100%，營收增速總體弱于商湯科技。

基于以上數據，預計云從科技的市值介于商湯科技的15%-30%之間。以商湯目前的市值計算，云從科技上市之后的市值約為250-500億元。

倘若如此，云從確實有較大上漲空間，這成為價值投資者和空頭的爭議點。不過，更關鍵的因素或許還是科創板自身的漲勢浪潮。

6月初，科創板掀起一波扣人心弦的漲停潮，多只個股盤中漲停。有業內人士認為，科創板已經開啟牛市上升浪，當下科創板神似2012年牛市啟動前夜的創業板。

浙商證券分析師王揚認為，“科創板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結構牛市的主戰場”。

也有觀點表示目前行情是超跌之后的反彈?？苿摪逶诖饲皟赡?，尤其是今年以來經歷了一輪大幅殺估值的超跌過程，為其迎來了大幅反彈的上漲空間，因此最終能否轉化為牛市尚需進一步觀察。

短期來看，顯然，已有不少個股在此次上升浪潮中受益，例如作為科創板“AI第一股”格靈深瞳，此前在上市首日即破發，而在5月末，其股價有連續回升的勢頭。

回到本次的主要觀察對象，客觀來看，云從能否維持上升勢頭，還需要進一步觀察后續企業的經營狀況。

Part.2

重蹈商湯覆轍？

作為“AI四小龍”中第二家上市的公司，云從科技和商湯科技都是中科大校友所創立。更巧合的是，湯曉鷗和周曦也同樣曾任職微軟，彼時湯曉鷗是微軟亞洲研究院視覺計算組負責人，周曦則在語音識別組。

兩人相似的經歷似乎為后面在事業領域上的“不謀而合”埋下伏筆，但選擇AI賽道，也注定兩者皆難以避免AI企業的通病。

最明顯的是，無論是云從還是商湯，持續各種投入，最終卻換來長期虧損。

根據招股書顯示，云從科技2019-2021年營收分別是8.07億元、7.55億元、10.76億元，凈虧損分別是6.4億元、8.13億元、6.32億元，三年累計虧損20.85億元。

商湯科技同樣一直處于虧損狀態，2019-2021年，營收分別為30.27億元、34.46億元、47億元；三年的凈虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元、171.7億元。

AI公司大幅虧損的核心因素其實是人力投入。據財新測算，2018年至2020年，“四小龍”的研發、銷售、管理三大費用在總收入中占比高達135%，整體入不敷出；其中，總收入中約75%花在了人力成本上。

這意味著，四家公司在每掙1元錢的同時，僅雇人就花掉0.75元，此外還要再花1.1元在硬件和其他各類成本之上，最終凈虧0.85元。

與此同時，研發費用高企同樣是一個重要的因素。招股書顯示，2019-2021年，云從科技的研發費用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，占總營收的比例分別為56.26%、76.56%和49.63%。

商湯亦如此，2018年至2021年四年間，商湯研發投入合計超80億元，2021年，商湯研發占營收比高達65.1%，研發占營收比均保持在較高水平。

但較高研發費用和人力投入卻并未產生與之相匹配的收益。這與AI自身的場景碎片化特性有關，其決定了AI公司難以批量提供標準化產品。而在此基礎上，四小龍原有的核心競爭力又并非牢不可破。

此前在一起訪談中，曠視科技創始人印奇認為，“最大的競爭和以后潛在的合作都來自這個行業已有的巨頭，都不是來自大家認為的AI公司。”

現如今，分業務來看，“AI四小龍”的收入大本營仍是安防領域，而該領域內本來就有海康威視、大華這樣的老牌玩家。

放大到其他領域亦如此，此前，AI企業是AI技術發展和創新的主要推動群體之一，但隨著AI領域逐漸泛化，市場中參與的玩家也隨之增多，譬如互聯網巨頭、傳統軟硬件廠商。

現今，隨著傳統軟硬件廠商正在不斷補齊自身的短板，和這些在渠道和供應鏈方面居于優勢的傳統軟硬件廠商相比，AI公司的算法優勢反而被削弱。

為此，為了給市場講新故事，商湯和云從不約而同盯上了元宇宙，在商湯招股書中，47次提及了“元宇宙”，更是表示公司是最大的元宇宙賦能平臺。

云從周曦則在近期一場演講中探討未來元宇宙科技發展趨勢，講述人工智能如何在元宇宙世界發揮作用。

但新故事仍需要建立在造血的基礎上，拿云從來說，其在招股說明書中對盈利做前瞻性分析，預計2025年實現盈虧平衡。

先不論可行性與否，據此目標意味著至少在未來3年時間里，云從將繼續處于虧損的狀態，這自然為其股價的表現蒙上了一層陰影。

Part.3

未走完的死亡之谷

當下，根據行業公認的Gartner技術成熟度曲線，業界人士認為，人工智能正處在“死亡之谷”的泡沫期，即“微笑曲線”谷底往上爬的階段，AI行業正在加速出清。

但在中國，目前沒有創業者經歷過完整的技術成熟曲線，所以到底哪個AI企業能穿越“死亡之谷”很難預測，當然，這個“死亡之谷”同樣包含正在或已經上市的企業。

工信部賽迪研究院副總工程師安暉曾對媒體說過，“全球近90%的人工智能公司仍處于虧損狀態，中國AI產業鏈中90%以上的企業也處在虧損階段?！?/p>

另一方面，億歐統計數據顯示，中國人工智能產業一級市場融資的拐點，出現在2020年前后。2013-2018年，中國AI行業融資規模與投融資數量整體快速增長，在2019年出現45%左右的顯著下滑。

2021年，中國人工智能領域相關企業的融資行為共計247起，融資總額達549.9億元。雖然融資頻次較去年有所回升，但相比2020年前后鼎盛時期的三百多項而言，仍有差距。

因此可以看到，2020年以來，多家人工智能企業扎堆沖刺二級市場。這背后在于，多數AI企業估值已較高，通過一級市場募資難度較大，企業迫切需要回血，上市成為AI公司現階段必要目標之一。

但對于“手里拿著錘子，看啥都是釘子”的AI企業而言，普遍面臨各種瓶頸——深度算法遲遲未見突破，實戰落地場景分散，產品標準化程度低，人力成本高等。

這些因素使得Al算法公司的商業模式和變現能力受到挑戰，而二級市場較一級市場更加現實。所以較常見的情景是，相關AI企業上市后，有較大的一、二級市場估值倒掛風險。

一些AI公司上市首日即破發，或者虛漲后就一瀉千里，這表明這些AI企業一級市場的估值在二級市場并不被認可。

此前商湯經歷了一次這樣“返璞”的過程，云從雖然有些小插曲，但恐也難逃這般命運，至于下一個AI企業，命運極大可能也是相仿的。

關鍵詞： 人工智能