原標題：騰訊亟需提高股息支付

(資料圖)

騰訊似乎又處在了“懸崖邊”，一方面主營業務收入開始顯現瓶頸，甚至是下降（2022年Q2騰訊總營收同環比均在下降），這就使得投資者對其價值信仰產生劇烈波動；另一方面，南非Prosus股東宣布要減持手中騰訊股票，這也就會對資本市場短期定價產生負面影響。

除此之外，各種消息瘋傳的騰訊要“清倉”手中聯營公司股票，也似乎給了市場一些只可意會不可言傳的信號，多重因素積蓄，股價連續突破投資者底線。如果說一年前市場還在討論400港幣是不是騰訊的底，那么今天預期已經到了300，甚至更低。

由于市場中對騰訊基本面的分析已經許多，諸如視頻號的重要，游戲業務的牌照制約等等，我們認為對此部分無需贅述，本文希望從中短期資本市場角度去解讀：

其一，騰訊有無減持相關企業的動力和必須？

其二，為何我們呼吁騰訊要提高股息支付比？

騰訊“減持”：非隱秘原因的必要性

進入2022年之后，騰訊分別減持了SEA和京東持股，其中后者更是剔除聯營名單里（也就是清倉）。關于此行為，經常會有神秘人士分析其“隱秘性”，簡而言之，這是防止資本無序擴張后企業如壁虎那般斷尾求生之欲。

這確實頗有幾分道理，但作為市場分析人員，如果我們以消息進行判斷，就會在焦躁情緒下產生過分的高估或低估，這是不利于客觀判斷的。

我們首先整理了騰訊經營性利潤的構成情況和走勢，見下圖

將騰訊經營性利潤拆分為：基石互聯網業務（含游戲，廣告和云計算以及金融科技等等）和其他收益。

進入2020年之后，隨著宏觀經濟以及行業監管環境的改變，互聯網基石業務的成長性逐漸收窄，在2021年之后開始出現明顯的下行壓力，與此同時“其他收益”在2020上半年之后卻穩步上行，托住了經營性利潤的底。

那么“其他收益”究竟是什么呢？我們以2022年Q2財報為樣板進行解釋。

上圖標注部分是騰訊“其他收益”的最重要組成部分，概括性地講主要是投資業務的體現（處置出售投資公司，公允價值變動產生溢價等等），但這些其實并不涵蓋騰訊所有投資業務。

其一，對聯營公司投資，體現在經營性盈利之外的“分占聯營公司及合營公司盈利），考慮到騰訊所投聯營公司（持股在20%-50%之間）多數為成長期的虧損企業，因此此部分記賬多為虧損（2022年Q2虧損44.6億元）；

其二，在資產負債表上，此部分以投資成本計價，股權溢價并未如實反映在資產負債表中，如2022年Q2騰訊對聯營公司總投資為3102億元，當期該資產公允價值高達4700億元，這是騰訊投資最成功的部分，但卻只有在出售資產時才會在損益表中體現，換句話說，這部分資產是因為記賬方法關系被隱藏的；

其三，除大比例持股以外，騰訊還對一些公司進行了不同比例和不同周期的投資（持股少于20%），其中對所投非上市公司的公允價值變動是大多數放在損益表里（一級市場市場波動相對較小，對損益表表現相對較?。珜ι鲜泄就顿Y的公允價值變動則放在了全面收益里，換言之，上市公司股價波動也未反應在損益表內。

由于上市公允價值是暴露在二級市場中，在2022年中概股的跌宕起伏的周期內縮水速度更是可怕，此部分在2021年末尚有2500億元，此時只有1400多億元，即便剔除賣出合并等形式，其市值的收縮也是令人吃驚的。

企業投資可能會有戰略和純財務投資，但無論怎么劃分，投資終究是投資，衡量一個投資的好壞其實就是看回報率（短期和長期之分）。在過去中概互聯網最熱火朝天的周期內，騰訊以主營業務積蓄的可觀現金為依托，在一級和二級市場大筆投資，又通過投資將所投公司與主營業務進行捆綁（如微信支付九宮格），成就今日之騰訊生態。

如今，一方面均值回歸效應開始在行業中顯現，高成長的周期已經過去，這也就會影響市場對中概的整體定價；另一方面，隨著全球加息周期的開啟，一級市場資金開始回撤，這也就不利于一級市場的定價，不利于股權投資的溢價。

于是我們看到在2022年騰訊聯營公司的公允價值和納入全面收益的金融資產的全面縮水，且騰訊互聯網業務也呈現了下降的不良局面，于是，從維護股東利益角度去考慮，不如將前文我們所述的被財務處理形式給抑制的，且未納入損益表的資產釋放出來。

這也就是出售手中的投資資產，將僅計入權益收入的聯營投資給釋放出來（如對SEA的減持），或者減持一些上市公司投資，將全面收益移表到損益表中，以此拱衛損益表最終表現，且為企業貢獻現金流。

我們固然不否認騰訊出售資產可能會面臨不可名狀之原因，不過我們更傾向于認為從財務角度考慮這是對企業最劃算的手段，畢竟中概仍在一個看不到盡頭的下行區間，騰訊自身核心業務也出現了壓力，不如出售一些資產，對沖損益表的下行壓力。

我們測算，騰訊所投資公司無論是何種形式記賬，其賬面總資產在8000多億上下，短期內為維護騰訊市值穩定還是有極大價值的（在此并不預測清空哪家公司）。

那么如果騰訊減持所投公司，要怎么做才好呢？

回購效果有限，騰訊應加大股息支付

2022年騰訊的回購可謂是港股市場一大亮點，截至7月下行，騰訊回購已經接近百億元港幣，且仍在繼續，不過在海量回購中，騰訊股價仍然接連跌破預期。

騰訊的回購策略固然有來自南非大股東壓力，通過向市場贖回股票來降低拋售帶來的過分流動性，不過當市場形成悲觀情緒之后，企業的回購就有點杯水車薪了。

我們還是從騰訊的投資業務入手分析，以往投資者信任騰訊的投資能力，認為這可給投資者帶來更為可觀的收益（以往已經被證實過），如今騰訊投資的邊際效應遞減，這就使得投資者對騰訊產生了新的訴求：既然企業的投資能力收窄，不如提高股息支付，讓投資者更多享受原有業務的現金紅利。

降低企業留存收益，增加股息，一方面可以穩定以現金回報為主要訴求的長期投資者（包括對南非大股東也有另外安撫之意），另一方面留存收益降低，總權益增長變緩（配合回購甚至會使權益下降），這也就穩定了企業的ROE。

從某種程度上說，當投資業務的光芒不再，股權溢價能力收窄之時，騰訊自身對利潤留存的管理效率在下降，這是我們對當下騰訊增發股息動機的主要看法，見下圖

我們取美國老牌科技龍頭企業微軟與騰訊做對比，上圖中左邊為兩家企業的投資回報率，右圖則為兩家企業的股息支付率。

可以看到，2019年之后騰訊和微軟發生了明顯的變化：

其一，該年之后，微軟投資回報率陡然上行（受云計算等新業務開拓影響），與此同時，與此同時投資者對其利潤分紅要求下降，微軟也就開始不斷減少股息支付比；

其二，對于騰訊，2020年之后投資回報率表現開始下行，但其股息支付比并沒有明顯上升，這顯然不能滿足于市場的要求，抑或是說股息與投資回報之間會有滯后性，總之如果投資回報不佳，留存收益的效率減少，是會影響投資者信心的；

其三，有觀點可能會認為回購類似于發放股息，均是企業將資金回饋市場，但仔細思考兩者還是有很大不同：回購所回饋的乃是賣掉股票給企業的投資者，對所有投資者的現金回報相對不足，尤其在一個市場悲觀的氛圍下，回購又往往不能拉動股價上升?；蛟S當前騰訊選擇回購是寄希望于向市場注入信心，我們仍然認為長期內騰訊應該是要提高股息支付率的。

此外，我們還是要強調，盡管回購也會改善企業ROE（如注銷回購股票），但長期以來騰訊往往通過股權獎勵形式又增發了股票（發放認股權證），管理層是有通過回購維護自身利益的動機的。

越是這個時候，騰訊就應該積極向市場示好，保持公平并規避管理層的道德風險。

為驗證此觀點，我們整理了2008年到2020年微軟的股息支付率與市盈率關系，2008年的微軟與今日之騰訊頗有幾分相似之處（核心業務增長緩慢，金融危機外部環境惡化），選擇市盈率對比乃是希望看到在長周期內提高股息支付率對企業溢價能力的幫助，見下圖

以上情況一目了然，從大周期內看兩組數據之間確實有極為密切的關系，當微軟原有業務成長性收窄，以分紅形式示好投資者，換來市盈率的節節攀升，穩定資本市場表現，這便可為第二曲線的尋找爭取難得的時間窗口。

以此為參考，我們預測在未來周期內騰訊將會穩步提高股息支付率。

最后總結本文：

其一，騰訊出售投資類資產，本質上是將以往記賬模式隱藏的利潤重新暴露在損益表中，以此對沖主營業務下行的壓力，為經營性改革爭取時間，短期內視頻號還是有希望問鼎頭部的產品；

其二，回購的能力邊際已經越發收窄，無論是出于對投資者的公平性，抑或是對長期投資者的現金回報，騰訊都有繼續增發股息的概率；

其三，慎聽流言，保持理性。

關鍵詞：