作者｜Eastland

(資料圖片僅供參考)

頭圖｜視覺中國，圖釋：2021年10月26日，中遠海運美線直客特快專線首航山東港口青島港

全球海運價格在前期高基數的情況下大幅回落。

例如，2021年上海到美國西部的集裝箱運價被貨代炒到2萬美元以上，今年9月只有3400多美元。目前上海至歐洲運價約為3800美元，較歷史高位跌幅亦超過50%。

2021年，中國出口總額達21.7萬億，而社會商品零售總額為44.1萬億。換言之，中國勞動者三分之一的產出依賴出口貿易。中國出口的貨物幾乎全是需要用集裝箱運輸的工業品，基本不出口石油、鐵礦石、糧食。

22萬億貨物事關民生，歐、美、澳等經濟發達國家是中國產品的主要目標市場。供、需不會突然產生和消失，運量在短期內會有波動但中長期看剛性十足。2022年前六個月，中國貨物貿易進出口總值19.8萬億元、同比增長9.4%，其中出口11.14萬億元、同比增長13.2%。

有人拿發達國家通脹說事兒，但要知道中國出口的不是可買可不買的奢侈品，被能源漲價搞得焦頭爛額的選民，不買價廉物美的中國貨用什么？

人民幣貶值（2021年9月人民幣對美元匯率為6.46，現在是7.03）可以抵消相當一部分通脹，這不正是美國想要的嗎？

回過頭來看中遠海控（SH：601919），其2022年H1凈利潤647億，最新市值2020億，動態市盈率僅1.6倍。

有人說“中遠不可能每年都賺1000億”。每年賺500億的茅臺，市值2.3萬億。如果中遠?？孛磕甓假?000億，市值應該幾萬億？好比月薪500招個實習生，還說“不信你能勝任CEO”。

還有一點，去年美西航線價格被黃牛炒到2萬美元時，中遠海控這條線的單箱價格為3400美元。53度飛天茅臺出廠價969元，市面價在2500元~3000元間波動，只能影響股價。

最后，海運價格是以美元結算，美元對人民幣值，中遠?？貙闹惺芤妗?/p>

以2020年為基點

2015年，中國遠洋（601919.SH）剝離了干散貨業務（主要是谷物、鐵礦石、煤碳的運輸），同時將母公司旗下33家集運公司并入。

從此，“中國遠洋”專注于集裝箱運輸和碼頭業務，更名為“中遠?？亍?。

2016年末，擁有312艘集裝箱船舶，運力達到165萬標準箱（TEU，以下簡稱“標箱”），同比增長85.9%，全球排名第四；共經營205條國際航線和124條國內沿海/內河航線；港口吞吐量占全球市場份額達13%，排名第一。

2018年8月，中遠海控“抄底”收購“東方海外國際”（香港船王董浩云創立），運力增至276萬TEU、較2017年末增加52.5%。

2019年1月，中遠?？卦霭l20.4億新股，發行價3.78元/股，募集77億；年末船隊規模達到507艘，運力297萬TEU。

2020年末，中遠海控集裝箱運力達到峰值——536艘貨輪/307萬TEU。

2021年集運價格飆升，中遠?？貨]有擴大而是收縮運力。2021年末，運力降至294萬標準箱，2022年6月末進一步降至292萬標準箱。在運價保持高位的18個月里，中遠?？剡\力下降了5%。

運價高企、運力收縮，中遠海控每標準箱運力帶來的收入顯著提高。2021年，中國?？貭I收3337億元、標箱運力年收入11.4萬。2022年H1營收2110億、標箱運力年收入14.4萬。

2020年，中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）為981點，中遠?？丶b箱運力“達峰”，隨后開始回落。

研究中遠?？貞?020年為基點。2015年剝離干散貨業務之前的業績，以及現在的BDI（波羅的海干散貨指數）沒有任何參考價值。

與國同休

截至2021年末，中遠?？毓步洜I294條國際航線、54條中國沿海航線及84條內河航線，合計掛靠全球約139個國家的548個港口。

中遠?？剡\營航線有五類：跨太平洋航線（面向美國），亞歐航線（面向歐盟國家），亞洲區內航線（包括澳洲）、其它國際航線（包括大西洋）和中國大陸航線。

跨太平洋航線約占總運量的20%。2020年、2021年運量分別為498萬箱、500萬箱；2022年H1運量為246萬箱、同比減少6.9%。

亞歐航線約占總運量的20%。2020年、2021年運量分別為492萬箱、513萬箱；2022年H1運量為236萬箱、同比減少9.4%。

亞洲區內航線約占總運量的三分之一。2020年、2021年運量分別為837萬箱、855萬箱；2022年H1運量為407萬箱、同比減少7.8%。

其他國際航線約占總運量的10%。2020年、2021年運量分別為246萬箱、285萬箱；2022年H1運量為133萬箱、同比減少6.1%。

中國大陸航線約占總運量的20%。2020年、2021年運量分別為564萬箱、539萬箱；2022年H1運量為245萬箱、同比減少18.5%。

跨太平洋航線約占總收入的三分之一。2020年、2021年收入分別為487億、856億，增幅為75.7%；2022年H1收入647億、同比增長92%。

亞歐航線約占總收入的30%。2020年、2021年收入分別為345億、935億，增幅達171%；2022年H1收入546億、同比增長41.8%。

亞洲區內航線約占總收入的四分之一。2020年、2021年收入分別為410億、731億，增幅78.5%；2022年H1收入473億、同比增長47.3%。

其他國際航線約占總收入的六分之一。2020年、2021年收入分別為203億、466億，增幅130%；2022年H1收入255億、同比增長34.7%。

中國大陸航線收入占比僅為3%。2020年、2021年收入分別為122億、131億；2022年H1收入62億。

中遠?？丶s四成運量來自跨太平洋航線及亞歐航線，近一半營收與中美、中歐貨物貿易相關，2021年中國從這兩個地區取得的收入占出口總額的32.5%，超過7萬億。

說中遠?？嘏c國同休，沒有半點夸張。

單箱收入

跨太平洋航線單箱收入最高，2019年為8200元（1186美元），2021年H1升至1.3萬元（2000美元），H2升至2.2萬元（3400美元）。2022年H1，跨太平洋航線單箱運價達到4000美元。

歐亞航線走勢與跨太平洋航線相似而單箱價格略低，2022年H1單箱收入2.3萬元（3600美元）。

2021年H2，亞洲區內航線單箱運價達到1.9萬元（3000美元）。2022年H1，略微回落。

2021年H2，美西運費被貨代炒到2萬～3萬美元/箱，其實集運公司（例如中遠?？兀┲荒?000多美元。

2022年H1，客戶從貨代拿到的價格早已回落，但中遠?？貑蜗涫杖脒M一步升至2.6萬元（4000美元）。

最不利情況下凈利潤約為180億

1）三大成本

集運業務成本主要包括三大成本：運輸成本、航程成本和船舶成本。

2019年三大成本分別為688億、309億、232億。全年總運量2547萬箱、箱運輸成本388美元、航程成本174美元、船舶成本131美元，加上47美元其它成本，總計739美元/箱。

2020年單箱成本微漲至789美元，2021年H2提高到1247美元，2022年H1達到1350美元。

由于運量變化幅度不大，三大成本占比基本沒有變化，大格局是運輸成本占60%、航程成本占20%、船舶成本占15%、其它成本占5%。

2）毛利潤率

2019年CCFI指數均值為827點，中遠?？貑蜗溥\費收入、成本分別為815美元、739美元，單箱毛利潤76美元、毛利潤率9.3%。

2020年CCFI指數均值為981點，單箱運費收入、成本分別為914美元、789美元，單箱毛利潤126美元、毛利潤率13.6%。

突變發生于2021年，上半年CCFI指數均值為2067點，單箱運費收入、成本分別為1523美元、940美元，單箱毛利潤583美元、毛利潤率38.3%。與2020年相比，運價提高66.7%，單箱毛利潤提高368%，幅度是運價的5.5倍！

2022年H1，CCFI指數均值為3226點，單箱運費收入、成本分別為2562美元、1350美元，單箱毛利潤1213美元、毛利潤率47.3%。與2021年H1相比，運價提高68.2%，單箱毛利潤提高108%，幅度約為運價的1.6倍。

運價對中遠?？孛麧櫽绊懽畲蟮膮^間是1000美元~1500美元。

3）中、差情況下的凈利潤

對中遠?？貎衾麧欘A測分為好、中、差三種情況，我們只說中、差：

“中“對應單箱運價1500美元、CCFI指數約2000點，中遠?？厝陜衾麧檶⒊^700億（2021年H1凈利潤371億）。

“差”對應單箱運價900美元，CCFI指數約980點。

2019年、2020年中遠海控利息支出分別為50.1億、40.8億。在支付巨額利息后，2020年中遠海控凈利潤為100億。2022年H1，中遠?？乩⑹杖胍堰_17.6億，全年40億是保守估計。一出一進，比2020年增收80億。

因此，當單箱運價跌至900美元，中遠?？貎衾麧櫲阅苓_到180億。

除了運價，應關注的問題

1）現金流

2018年，中遠海控經營活動現金流量凈額僅81億，卻斥巨資收購東方海外（購得4.69億股、占比71.1%），投資活動現金凈流出達393億。

2019年，經營現金流凈額增至212億，中遠?？赝ㄟ^處置資產收回資金，投資活動現金凈流入44億；

2020年，經營現金流達448億，投資活動現金凈流出僅為32.8億；

進入2021年，經營活到現金流爆棚。下半年經營活動現金流入1071億，投資活動流出71.9億，相差近千億！

2022年H1，半年經營活動現金凈流入1125億，超過2021全年。投資活動凈流出僅18.3億，相差1107億！

中遠?？卦跇O度艱難的情況下，斥資430億收購東方海外71%股權。收購以來分紅收益接近500億，超過收購成本。

當經營活動現金凈流量突破千億之時，中遠?？仡^腦冷靜，投資極度克制，運力不升反降。

2）貨幣資金、凈資產

中遠?？厍靶┠辍案F怕”了，現在是掙大錢、花小錢，賬面貨幣資金和凈資產快速攀升。

2021年6月末，貨幣資金超過1000億、所有者權益達到1200億；

到2021年末，所有者權益增至1330億，貨幣資金更達1780億；

2022年6月末，貨幣資金達2470億。

中遠海控市值2000億，假設分紅2000億（不考慮法律、法規限制及技術上的可行性），除權后市值為零。此時賬上還剩470億現金，500艘集裝箱巨輪（隨便幾艘就超過海天味業的全部家當）。

3）三大聯盟

目前全球主要集裝箱運輸公司組成三大聯盟——2M、THE和海洋聯盟（OCEAN）。中遠海控所在的海洋聯盟包括東方海外（O）、中遠?？兀–）、法國達飛（C）、長榮（E）。截至2022年6月末，三大聯盟總運力占全球的82.4%。

組建聯盟目的是降低運輸成本，而不是搞壟斷，否則各國政府不會批準。

一家集運公司再大也無法跑遍全球所有港口，能夠容納一兩萬個集裝箱的巨輪為裝卸幾百個箱子繞幾百上千公里?？恳粋€碼頭非常不經濟。拒絕吧，相當于把業務推給競爭對手。幾家巨頭聯合起來，可通過互換艙位來提高覆蓋范圍、降低運輸成本。

背景不同的競爭對手組成聯盟并非易事，因此三大聯盟誕生在全球集運的至暗時刻。

三大聯盟客觀上提高了新來者的門檻。

集運不是養豬，只要資金充足誰都可以干。假如投100億，造10艘集裝箱船，兩年以后陸續拿到船。不說招募水手、聯系掛靠碼頭，三大聯盟每家有上千艘船，覆蓋面廣、成本低，拿10艘船怎么和1000艘競爭？打價格戰的資格都沒有。

聯盟成員趁手頭寬裕下些訂單，更新一下老舊船舶，但不會蠢到大量造船，擴大運力，讓自己被動。

至于行業外的資本，誰知道兩三年后的運價高低？中遠?？毓善倍疾桓屹I，敢花上百億造船？

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議

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