作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國，圖注：2020年7月24日，第五屆中國（廣州）國際新能源、節能及智能汽車展覽會暨華南車展在廣州保利世貿博覽館開幕，廣汽新能源埃安V展出

傳統燃油車最終將被淘汰已成定局，傳統燃油車生產企業要么成功轉型、要么死亡。成功的關鍵在“一慢一快”：燃油車業務慢速“退坡”、不要“崩塌”；新能源車業務快速做大，抓住機遇。

【資料圖】

2022年初，比亞迪新能源車蓄足了狂飆突進的“能量”，燃油車也就完成了歷史使命。時至9月，徹底告別燃油車半年之后，新能源車單月銷量突破20萬臺，標準著比亞迪率先成功轉型。

但與德、美、日系巨頭相比，比亞迪燃油車根基太淺，其轉型路徑的參考價值有限。相比之下，廣汽集團（及此前分析過的上汽集團）更值得關注。

到目前為止，廣汽集團較好地把握了“一慢一快”的節奏：

燃油車沒有退坡，銷量逆勢增長；

埃安年銷30萬目標實現在望（前三季累計銷售18萬臺，余下3個月單月4萬問題不大）。

廣汽集團最新市值1270億，“蔚小理”市值之和520億美元、折合人民幣3600億。全資子公司埃安銷量超過“蔚小理”之和，如能登陸科創板，市值將輕松越廣汽集團（601238.SH）。

三大支柱

廣汽集團通過子公司廣汽乘用車公司（含埃安）及合營公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱進行整車生產、銷售業務。

“兩田”及乘用車公司可謂廣汽集團的“三大支柱”。

2022年H1，廣汽匯總口徑（包含聯營/合營公司）總收入達2428億；合并口徑（僅包含子公司）營收487億；上市公司（作為母公司）營收僅為2.1億元。

近年來，廣汽“兩田”銷量走勢與上汽大眾、上汽通用有天壤之別：

2018年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為206.5萬臺、197萬臺，合計403.5萬臺；

2019年，上汽大眾降至192.6萬臺、上汽通用降至162萬臺；

2020年，上汽大眾降至150萬臺、上汽通用降至141萬臺；

2021年，上汽大眾降至125萬臺、上汽通用降至133萬臺，合計258萬臺，較2018年減少145.5萬臺！

反觀廣汽“兩田”，銷量不降反增：

2016年，廣汽總銷量165萬臺，合資品牌廣汽本田、廣汽豐田分別貢獻63.9萬、42.2萬；廣汽乘用車銷量37.2萬臺，占集團總銷量的22.5%。

2018年，廣汽總銷量創紀錄地達到214.8萬臺，兩田分別貢獻74.1萬、58萬；廣汽乘用車銷量53.5萬，占比24.9%。

2021年，廣汽將紀錄刷新至214.4萬臺，本田貢獻78萬，豐田貢獻82.8萬，豐田首次超越本田。自主品牌銷量44.4萬臺（廣汽乘用車32.4萬臺、埃安12萬臺），低于2018年，占比降至20.7%。

2022年H1，廣汽集團總銷量115萬臺，廣汽豐田再度超越廣汽本田，廣汽乘用車銷量為27.3萬臺（其中廣汽乘用車17.3萬臺、廣汽埃安銷量達10萬臺），占比提高到23.7%。

上汽合資品牌年銷量成百萬地跌，廣汽“兩田”卻逆勢增長（盡管幅度不大）。分析兩家公司時，對此不可不察。

不過，廣汽集團也有“不爭氣的孩兒”。

2022年9月23日，廣汽集團向旗下存在“持續經營較大困難，現金流緊張”的合營/聯營公司提借資金支持（通過委托貸款等方式）。其中：廣汽菲克拿到2億，用于員工安置及后續終止事宜；廣汽三菱、廣汽日野分別拿到10億、3億，用于“改善經營現金流”。

2021年，廣汽菲克產能利用率不到5%，必須“收攤兒”了。另外兩家也不樂觀：2022年H1，廣汽三菱（設計產能為20萬臺/年）銷量僅1.37萬臺（2019年H1為12.1萬臺），營收18.2億，凈虧損5.15億；廣汽日野更慘，全年營收1.2億、虧損7130萬。

隨著廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌的衰落，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車（含埃安）銷量占比從2017年的82.8%一路提高到2022年H1的98.3%。

“三大支柱”之外，廣汽集團“藤曼”枯萎殆盡。

廣汽本田穩住陣腳，廣汽豐田逆勢增長

2021年，廣汽本田、廣汽豐田銷量分別相當于2019年銷量的101%、121%。

2021年，廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達、賽那、凌尚等車型，年銷82.8萬臺，產能利用率超過120%。2022年H1，新車型銷量進一步放大，前六個月銷售50萬臺，相當于2019年H1的161%。

2021年，廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車型的中改款。盡管效果略遜于廣汽豐田，產能利用率仍高達102%。2022年H1銷量35.7萬，相當于2019年H1的91%。

2021年，上汽大眾、上汽通用合計銷量258萬臺。與2019年的354.3萬臺相比，少賣近百萬臺！

2021年，廣汽本田、廣汽豐田合計銷量161萬臺。與2019年的145.3萬臺相比，多賣近15.5萬臺。

新能源車（特別是插電混動車）敲響了燃油車的喪鐘，首當其沖是油耗相對比較高的中低檔車型。日系車將省油“技能”及混動方面的技術積淀相結合，銷量比德系、美系“抗跌”符合邏輯。

如果日系合資品牌能再“撐”一二十年，待氫燃料電池大行其道，他們深耕數十年的技術或有用武之地。

自主品牌盈利能力偏弱

2022年H1，廣汽合并口徑營收487億。其中，整車制造業務（即乘用車公司的自主品牌）營收331.5億，成本321.9億，毛利潤9.6億、毛利潤率僅為2.9%。

2017年，廣汽整車制造業務毛利潤112億、毛利潤率高達22.2%；

2018年，毛利潤降到82億、毛利潤率16.3%；

2019年，形勢急轉直下，11億毛利潤僅為2017年的十分之一。毛利潤率3%（驟降13.3個百分點），并再也沒有“回頭”。

注：從2019年開始，上汽整車業務毛利潤率也跌到“個位數”，但始終高于廣汽，加之規模十倍于廣汽，因此毛利潤相當可觀。2021年，上汽、廣汽整車業務毛利潤分別為274億、20億。

2021年，廣汽自主品牌（傳祺+埃安）銷量44.4萬臺，單車毛利潤約4500元，同期比亞迪單車毛利潤達3.2萬元，還被噴不會賺錢（2022年H1，比亞迪整車業務毛利潤195億，單車毛利潤3萬元）。

2022年H1，廣汽自主品牌銷量27.3萬臺，單車毛利潤約3500元，較2021年直降1000元！

廣汽整車制造（自主品牌）利潤微薄，汽車相關業務（零部件制造、商貿服務）、“金融及其他”（毛利潤率動輒40%、50%）成為重要的利潤來源：

2019年，整車制造業務毛利潤為10.9億，與汽車相關業務（毛利潤10.5億）相差無幾；

2020年，整車制造業務毛利潤為9.7億，汽車相關業務毛利潤達11.5億；

2022年H1，汽車相關業務（5.4億）、金融（6.9億）及利息收入（2.4億）分別相當于整車毛利潤（9.6億）的56%、71%、25%，合計為整車業務的152%。

乘用車盈利能力偏弱，埃安索性“單飛”。埃安把自己“擠進”新勢力陣營，不要說盈利，虧得少就可以鶴立雞群了。

廣汽的“里子”和“面子”

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才會錄得經營利潤。

藍籌公司毛利潤遠大于各項費用之和，廣汽則截然相反：

2021年，毛利潤沖高到59億、毛利潤率7.9%；銷售費用、管理費用分別達到43億、39億，加上8.3億研發費用，三項費用之和達91億，比毛利潤高53%。總費用率達12.1%，比毛利潤率高4.2個百分點。

2022年H1，毛利潤率降至6.2%，仍比總費用率低4個百分點；總費用達50億，比毛利潤高65.6%。

假如廣汽沒有把絕大部分研發投入資本化，總費用將更高。

2021年研發投入51.65億，廣汽將其中43.4億資本化，僅確認研發費用8.27億，資本化率高達84%。同期比亞迪研發投入達106億，確認研發費用80億，資本化率24.8%。

2022年H1，廣汽研發投入26億，確認研發費用5.6億，資本化率78.5%。同期比亞迪研發投入64億、確認研發費用54億，資本化率15.2%。

2022年H1，比亞迪凈利潤36億。假如把64億研發投入中的65%資本化，凈利潤將增至48.6億，增幅達35%。

研發投入是“里子”，凈利潤是“面子”，比亞迪要的是“里子”。

廣汽研發投入只有比亞迪的一半，輸了“里子”。通過高資本化率壓低研發費用，顧全的是“面子”。

利潤來自“投資收益”

廣汽毛利潤低于總費用，凈利潤從何而來？答案是來自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015年以來，有三個財年凈利潤大于投資收益：

2016年，凈利潤、投資收益分別為63億、58億，投資收益為凈利潤的93%；

2017年，凈利潤、投資收益分別為108億、83億，投資收益為凈利潤的77%；

2018年，凈利潤、投資收益分別為109億、90億，投資收益為凈利潤的83%；

即使在這三個財年，投資收益仍然占到凈利潤的八成。其它四個財年及2022年H1，投資收益均遠高于凈利潤：2020年，投資收益99億、凈利潤僅60億；2021年，投資收益達118億、凈利潤73億；2022年H1，投資收益85億，相當于凈利潤的148%。

沒有廣汽本田、廣汽豐田貢獻的投資收益，廣汽集團早因連續虧損退市了。

值得注意的是，廣汽投資收益均以現金方式兌現。不像騰訊，投了那么多公司，只能通過在二級市場減持套現。

例如2022年H1，廣汽集團投資收益為85億。其中?！皩β摖I/合營企業投資收益”84.2億。而現金流量表中，“取得投資收益收到的現金”為86.6億（未說明來自聯營/合營企業的金額）。#家規甚好#

“雙輪”驅動——節能車+新能源車

廣汽新能源車的主力是埃安。

2021年Q1，埃安銷量為1.8萬臺，占廣汽新能源車總銷量的82%；

2022年Q1，埃安銷量增至4.5萬臺，占廣汽新能源車總銷量的85%；

2022年Q2，埃安銷量達到5.5萬臺，占廣汽新能源車總銷量的92%。

2021年Q1，新能源車銷量占廣汽總銷量的4.3%，2022年Q2這個比例提高到11%。毫不夸張地說，埃安以一己之力擔當著廣汽新能源車的“大業”。

2021年7月，廣汽豐田新能源一期（20萬臺/年）建成投產，埃安獨大的局面將得到改觀。

除了新能源車，廣汽還搞了個有“廣東特產”——節能車。

廣州有個《節能車目錄》，進入目錄的車型雖不能像新能源車那樣直接上牌，但搖號中簽率大大提高。普通燃油車一號難搖，節能車中簽率最高可達100%。

毫無懸念的是，廣州《節能車目錄》的主角是廣汽，雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達、皓影、奧德賽等品牌的混動或“雙擎”車型均被囊括其中。由于不是插電混動，相關車型只能被冠以“節能車”之名，在廣州享受“東道主”待遇。#地方特色挺濃#

“兩田”在燃油車領域取得極大成功，它們在品牌、技術方面的強大優勢既是財富，也是包袱。與比亞迪激進的新能源路線相比，將燃油車“漸進改良”為節能車是廣汽的優勢策略。

2021年Q1，節能車、新能源車銷量分別為5萬臺、2.2萬臺；2022年Q1，節能車銷量10.6萬臺，仍是能源車銷量的2倍；2022年7~8月，新能源車銷量5.8萬臺，與節能車差距大幅收窄。新能源車、節能車合計占總銷量的33%。

純電動不是最終解決方案：一是化學電池能量密度比汽油、液氫差兩個數量級；二是循環壽命偏低；三是鋰、鎳、鈷等資源的可采儲量，尤其是可以相對低成本開采的儲量不足；四是難以大規模、低成本處理廢舊電池，不能像處理廢紙、廢鋼、廢舊塑料一樣，成噸地拋進某種裝置。

同為過渡方案，純電動車在節能環保方面與混動車（包括插電混動）各有優劣。鼓吹純電是唯一、終極解決方案的，都是沒有能力推出混動產品的主兒，比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產燃油車，從混動（主要是非插電混動的所謂“節能車”）入手是非常務實的戰略，預計“兩田”及廣汽乘用車將全面轉向混動化。

“母以子貴”，“兩田”攻守兼備，埃安嶄露頭角，廣汽集團投資價值高于尚在轉型中的其它燃油車制造企業。

關鍵詞： 投資收益 新能源車 廣汽豐田