《一周資本市場觀察》是鈦媒體推出的資本市場要聞解讀直播欄目，每周一中午12:30-13:30，在一個小時的時間里，幫助大家一網打盡一周資本市場大事！

本期節目，《一周資本市場觀察》主理人雨朦對話萬聯證券股份有限公司荔灣分公司金牌投資顧問李儒華（執業登記編號：S0270616080005）、《鈦度熱評》主編車銘德與寧澤基金董事吳吞，分享了天貓、京東、拼多多今年雙十一的最新玩法；隨著阿里電商和微信之間的逐步打通，雙方在電商領域的競合關系將發生怎樣的變化；雙十一GMV的變化反映出了消費市場怎樣的發展趨勢；直播帶貨頭部主播直播間與企業品牌直播間將會有怎樣的競爭與合作；如何看待航空股的投資邏輯；如何看待千億“藥茅”片仔癀自2016年第四季度以來，首次單季度盈利下降；如何看待流媒體巨頭奈飛股價在上周的大幅上漲等話題。

一周資本市場表現盤點（10.17-10.21）

(資料圖片僅供參考)

上周，A股三大股指都呈現下跌，其中滬指周跌1.08%，深成指周跌1.82%，創業板指周跌1.60%。上周，北上資金每天都是凈流出的，一周累計凈流出206.73億元，南下資金凈流入315.62億元，環比上漲118.2億元。行業偏好上，北上資金增持規模前三的行業為煤炭行業、通信設備與光學光電子；北上資金最青睞的前5只個股，分別是京東方A、三峽能源、陜西煤業、兗礦能源與立訊精密。

上周美股三大股指走勢不錯，道指周漲4.89%，標普500指數周漲4.74%，納指周漲5.22%。

上周港股指數依然還是下跌的，恒生指數上周下跌2.27%，恒生科技指數上周下跌3.28%。

上周，A股共有6只新股上市，其中只有1只出現了破發，當日漲幅最大的是10月19日上市的卓創資訊，漲幅為62.35%；另外，港股在上周共有2只新股上市，其中10月17日上市的潤歌互動，上市首日暴漲110.94%。

天貓在本屆雙11的玩法有哪些不同？玩法背后反映了怎樣的消費者洞察?

萬聯證券荔灣分公司金牌投資顧問李儒華表示，今年天貓雙11在玩法上主要有四個主要變化：

第一個變化，是雙11的開售時間更人性化了，天貓迎來不熬夜的雙11。

往年雙11，平臺和商家出于“吊胃口”的心理，統一將平臺和品牌的福利集中在零點釋放，因為零點前和零點后的商品在單價上的差別有如鴻溝，熬夜等到零點開始搶購，成為很多人雙11期間的生活常態。而在今年，天貓雙11破天荒地將預售時間放在了10月24日晚上8點開始，由此帶來兩個新的變化，一是整個雙11的周期縮短了4天，雙11的流程變得更緊湊了；另一個就是雙11開鑼的時鐘從零點調到了晚8點，大大節省了消費者的體力，對于廣大消費者而言，這無疑是一個更加友好的舉動。

第二個變化，推出27天保價、升級運費險、多地址合并下單等新舉措。

此前，天貓保價期只有半個月，而今年雙11，最長的價保時間已經延長到27天，給了用戶更多觀察價保的時間。另外，從10月19日起，天貓升級運費險權益，用戶退貨無條件免運費，就算超重產生的郵費也照單全免。而針對消費者普遍關心的大促期間先漲價再降價的問題，天貓也祭出了“史上最嚴”的處罰手段：一經發現商家有此類行為，如未及時整頓將被直接踢出雙11的活動！

另外，今年雙11，天貓還推出了一個更人性化的舉措：多地址合并下單功能。其實，很多消費者雙11購物時，碰到心儀的商品，也想著為家人、朋友“帶一份”，只是受制于和家人、朋友們天各一方，操作起來非常困難而作罷。今年，天貓上線了多地址合并下單功能，可以直接為不同的商品添加不同的地址，然后合并到一個訂單下單，可謂將用戶洞察做到了極致。

第三個變化，推出了雙11物流計劃，全面保障雙11期間物流的暢通。

首先，天貓雙11的配送隊伍更龐大了，除了作為天貓雙11“常備軍”的四通一達，在打通互聯網界限的大背景下，今年天貓雙11還出現了一些新的面孔，比如說極兔、德邦等，這是此前雙11沒有出現過的新情況，龐大的物流配送隊伍帶來更強的運力，共同為天貓雙11提速。其次，服務方式更靈活了，針對不同用戶的需求，今年天貓雙11在物流配送方式上更加多元化，服務保障方面也推出了延遲發貨自動賠付等服務。與此同時，各快遞公司紛紛推出了雙11作戰室，從發貨簽收、發貨攬收等環節全面實時監督物流履約情況。

李儒華表示，綜合來看，不用熬夜、價保服務升級、規則更透明、物流更有保障，這一系列的改變，主要還是因為時代在變，消費者的服務需求在變，平臺的服務也必須跟著改變，說到底，將消費者放在心中最高的位置，才能真正地獲得“消費者的信賴”，有了“消費者信賴”的生意才可能是長久的。其次，消費者從往年的5折活動力度到現在感覺不消費才是正確的選擇，也說明消費者正在從沖動消費慢慢的轉變為理性消費，消費者不再因為商家的宣傳進行沖動購買，開始認真考慮這件商品自己是否真的需要，不再被消費主義捆綁，樹立了正確的消費觀念。最后，再多的“新玩法”都需要“守規矩”，守好市場的規矩，守好法律的規矩，守好經營的規矩，守好商德的規矩，消費者才是最終檢驗“新玩法”成效的“投票人”。

基于自身的用戶特征，京東、拼多多等電商平合在雙十一營銷方面有哪些特色的策略差異？

李儒華表示，作為雙十一“老玩家”，淘寶天貓底氣仍存，跨店滿減、流量助力品牌直播成為今年的標配，天貓在10月24日晚8點開啟預售，10月31日和11月10日晚8點有兩波正式開售，并提出了歷年最大的滿減優惠“滿300-50”，淘寶為“滿200-30”。在超級紅包環節，紅包可以多個疊加使用，結算的時候一起抵扣。李儒華總結稱，總的來說，天貓平臺的優勢在于：第一，優惠券多，一般沒領到的，去找客服還能做個返現代替領券；第二，活動價格優惠時間長，通常都是半個月、1個月。

李儒華認為，京東今年的雙11要積極不少。雙11預售開始較早，10月20日開啟預售，將拉長雙11戰線，并且新增種草環節，全程共分為六個促銷節點。京東平臺計劃推出兩檔滿減活動，分別為全品類通用的“滿299-50”和部分品類可選的“滿1000-50”，優惠封頂為4萬元。早在9月初，京東便公布了今年雙11的“四新舉措”——招募新商家、建立新機制、推出新服務、開啟新增長。這或許跟京東在今年上半年618大促中取得亮眼成績有關，京東試圖將這個優勢延續到雙11。

和京東一樣，拼多多的預售期也在10月20號晚八點開始，但是拼多多采用的是集中優惠的玩法。李儒華介紹，拼多多開啟百億補貼大促，甄選了1萬款最受全國消費者歡迎的商品進行補貼，其中優惠券的秒殺活動是拼多多雙十一大促的特色活動，此外還有九塊九、超值大牌和品質水果的優惠等活動。另外，拼多多還推出安心買，隨心退的活動，以及買貴必賠、極速退款等服務。

隨著阿里電商和微信之間的逐步打通，雙方在電商領域的競合關系將發生怎樣的變化？

李儒華表示，阿里巴巴和騰訊之間的互聯互通一直備受關注，雙方的高層也都在各種公眾場合表達過加快互聯互通進程的意愿。曾經，兩者經歷了長達8年的雙向封鎖。直到去年7月阿里和騰訊宣布“正在考慮向彼此開放生態”，再到最近微信上架的天貓小程序“天貓超市小鐺家”，這款小程序以“天貓”品牌命名，似乎說明這一小程序的重要層級比上一次更加優先。李儒華認為，天貓超市作為淘寶天貓的重要電商業務，如果能夠順利在微信開展，將是騰訊和阿里互聯互通的一次重大突破，兩大平臺間如果能夠互聯互通，肯定會帶來新的改革紅利。

李儒華也提醒，平臺間的互通是非常復雜的問題，需要隨著時間的推移一步步解決，一旦這些問題處理不好，將對各自用戶、平臺上的眾多中小品牌商家造成不利，因此需要謹慎處理。比如在電商領域，騰訊曾憑借自身的流量入口，成功扶持了京東、拼多多、唯品會等多家企業，而如今一旦阿里系電商也進入騰訊的流量池，那么對于騰訊的電商盟友們而言，也勢必會喪失非對稱優勢。另一方面，考慮到全球互聯網行業近兩年的不景氣，阿里和騰訊對于互聯互通所產生的實際成效或許也缺乏充分信心，尤其是一些會影響財報和股價的關鍵性數據上，可能會變得更加謹慎，進而不會一次性將所有的內部生態對外部敞開。但就用戶體驗和互聯網生態發展來看，“互聯互通”的大潮不可逆轉，只是轉身需要過程，大家還得耐心等待。

過去十幾年雙十一GMV 的大幅增長、以及近幾年 GMV 增速的放緩，反映出了消費市場怎樣的發展趨勢和最新變化？

李儒華表示，相比去年，今年的雙11來得更晚似乎也更溫和一些，阿里、京東兩大電商巨頭開啟預售的時間相比去年都有所推后，抖音、快手兩大崛起的電商新勢力向商城發起進攻，勢從興趣電商轉變為貨架電商，直接對抗原有的電商格局。李儒華認為，從簡單粗暴的半價甩貨，演變成現在提前大半個月全媒介宣傳造勢，雙11的歷程是個縮影，它宣告著以互聯網為脈絡架構的虛擬商業世界，從狂奔收割用戶時代，正式邁進了精耕細作、細化運營的時代。

今年受制于新冠疫情反復和內外部形勢影響，消費市場繼續承壓，各種因素疊加都使得今年雙11大促的不確定性繼續加大。李儒華認為，雙11由熱鬧走向安靜，是一個必經的過程，背后其實也是電商革命自我變革的一個過程，但這背后，又或將是新一輪消費轉型升級和重塑電商競爭格局的重要契機。

在直播帶貨方面，頭部主播直播間與企業品牌直播間將會有怎樣的競爭與合作？各家電商平臺在直播帶貨方面的布局又有何顯著差異？

李儒華表示，頭部主播與企業品牌的合作可以給品牌帶來短時間內的大流量爆發，但對品牌來說，要實現更長久的發展，還是需要企業品牌日常的運營、維護，頭部主播的直播合作更多是單項的項目合作，品牌不可能長期捆綁頭部主播。

隨著這兩年的發展，直播帶貨的流量和交易額已經慢慢從網紅和主播轉向品牌自有直播間，直播已不再是風口，而是企業必備技能。在流量越來越貴、成本越來越高的今天，培養企業自有直播人才，已成為必行之勢。成功的企業必將通過直播平臺等感知消費者需求，然后倒逼產品設計、研發，拿到消費者訂單，再通過強大的物流送到消費者手里。李儒華認為，這意味著，企業不僅需要從0構建起內部直播業務生態，還要更新選品策略，重新定義品類，完成從供應鏈、營銷、產品、銷售直至售后的全面升級，而不是僅培養一些有直播帶貨能力的主播。

李儒華表示，總體來看，在眾多直播電商平臺中，淘寶直播發展最快，快手和抖音緊跟其后, 今年雙十一直播電商格局還主要是抖音電商、快手電商、淘寶直播之間的競爭。李儒華也分享了對于這幾家平臺的一些觀察：

第一，直播主體在變。在早期直播帶貨發展過程中，主要是依靠頭部主播，依靠他們在直播平臺積累的超高人氣來帶動銷售轉化。不過，2021年一些淘寶頭部主播的直播間相繼關停，直播帶貨的主體也隨之發生了變化。直播帶貨已經正式進入“監管時代”，標準化“游戲規則”將助力新生業態提質增效，“直播帶貨”產業將結束野蠻生長，實現精耕細作。

第二，頭部主播并不滿足于一個平臺的流量，不會跟哪個平臺進行深度綁定，多平臺發展成為主播共同的選擇。主播入駐平臺是雙向的，不一定是平臺提出了優厚的條件去邀請，主播也有向外擴張的動力。今年雙11，李佳琦歸回淘寶直播，羅永浩確認入駐淘寶直播，于天貓雙11預售首日（即10月24日）晚進行首播，俞敏洪也將于10月31日晚現身“新東方迅程教育專營店”淘寶直播間。站在淘寶直播的角度，“挖”來抖音兩大主播的背后，是其正面臨的流量困境，吸引“大將”進入淘寶直播，也是淘系電商為今年雙11準備的大餐。

同時，這背后也是平臺經濟反壟斷后的大環境，已經不會有所謂“二選一”的情形。直播電商入局者越來越多，不僅有淘寶、京東、拼多多三大電商，還有抖音、快手、小紅書、B站、視頻號等內容平臺，甚至新東方、高途等教輔機構也紛紛“下?！?。

但不同平臺的運營環境和客戶心智自然存在差異，僅以抖音和淘寶為例，前者采用去中心化的流量分發機制，通過內容觸達購貨人群，有利于新主播的快速成長；后者則是從電商出發再強化內容，帶貨的天花板更高，主播通過多平臺帶貨也可以獲得全面的成長。反過來，主播的跨平臺帶貨一旦成行，平臺也可以通過吸引同行的主播入駐自家而獲得反向增長，主播跨平臺帶貨成為行業新趨勢。

不過，主播的跨平臺發展也并非易事，擺在他們面前的首要問題便是如何與新平臺進行適配，畢竟此前收獲的所有流量和知名度都是基于平臺與達人屬性適配。這對平臺和品牌方來說，也是機遇和挑戰并存。由此，在主播跨平臺的趨勢下，無論主播還是平臺間，都很大可能迎來又一次洗牌。

第三，現在直播電商也在“去大主播”化，頭部大主播的銷售額背后折射出巨大的資源集中效應，中小主播及長尾主播能獲得的空間被壓縮。另外對于商家來說也不利，原來消費者可以通過會場找到自己，而現在要通過主播，實際上就多了一道坎，商家為了能夠進入到頭部主播的直播間，勢必要做出讓利和犧牲。

在品牌合作層面，抖音通過邀請品牌合力打造“品牌嘉年華”，精準定位客群定制專屬活動，借勢品牌影響力盤活流量拉高轉化，打造全域營銷標桿。在達人合作上，為各垂類領域的頭部達人打造“大咖直播間”，為他們設定千萬級的資源包以觸達更多精準用戶，扶持刺激流量爆發，以正面對抗淘系直播。

航空股投資機會怎么看？

《鈦度熱評》主編車銘德表示，原油價格、匯率、行業集中度、旅行需求是影響航空股表現的四大因素。

1、油價的變化直接影響航空公司的成本，油價高、成本高，進而擠壓利潤，同時油價高抬升燃油附加稅，降低需求，所以油價和航空公司業績表現負相關。

2、航空公司購買飛機主要是從波音、空中客車公司采購，以外幣結算，對外幣負債敞口較大的航空公司來說，人民幣貶值帶來財務費用的上升，擠壓利潤空間，同時人民幣貶值也會降低出境旅游需求，所以人民幣貶值和航空公司業績表現負相關。

3、行業集中度核心是影響定價權，因為航空公司的產品高度同質化，產品就是座位，起飛后邊際成本幾乎為零，多賣出一張票就多賺一張的錢，這導致航空公司有強烈的以價換量的沖動。特別是行業競爭激烈時，隨著廉價航空的崛起，更加劇了行業降價沖動，從而影響利潤。

一方面，我國航空公司的申請由國家嚴格管制，2016年以后，新成立航空公司的申請基本停止審批，行業存在壟斷性。

車銘德介紹，過去航空行業存在兩次整合，一次是2002年，原民航總局直屬的 9 家航空公司進行聯合重組，最終形成了中國航空集團公司、中國東方航空集團公司、中國南方航空集團公司三家大型航空集團。2008年金融危機后，2009年東航以換股方式吸收合并上海航空，2010年國航增資深圳航空實現控股。

但據統計，截止 2021 年底，我國客運航空公司共有 53 家，中小航空公司偏多，三大航目前市場份額僅為56%，集中度仍然偏低，具備提升空間。

4、旅行影響需求端方面，主要有下面幾點發展趨勢：

（1）隨著疫情影響弱化，國際旅游恢復帶來航空出行需求的增長；

（2）中國人口基數大，但有將近10億人沒坐過飛機，存在較大增量空間；

（3）面向廣大的增量人群，廉價航空存在機會。一是我國廉價航空滲透率不高，另外，盡管從1992年起，我國對航空票價的管制就在不斷放開，但航空公司并沒有真正的定價權（表現為行業估值仍然是PB估值邏輯）。因為有票價管制，營收上限被限制的情況下，要降成本，也給廉價航空帶來機會。2005年，民航局發布的《國內投資民用航空業規定(試行)》鼓勵民營資本進入航空業，以春秋航空、吉祥航空、祥鵬航空為代表的民營航空公司先后獲批。2013年，民航局取消機票下浮限制，低成本航空以及通用航空快速發展，烏魯木齊航空、九元航空等低成本航空公司先后在2013年和2014年設立。

整體來看，后疫情時代，需求端回升將比較快速，供給側受到政策監管、重資產投資、建造周期等影響，存在滯后性，供需不平衡導致短期存在供給缺口。同時考慮到石油價格處于階段高位、匯率逐步進入雙向波動區間、行業集中度存在進一步提升等因素，航空股存在機會，可以關注頭部和廉價航空。

港交所修改主板上市規則，吸引無盈利、無收入科技公司赴港上市有何影響？

車銘德表示，雖然港交所希望吸引更多無盈利、無收入科技公司赴港上市，但是根據是否商業化，對營收、市值、研發投入等指標還是有限制的。對于港交所這一新政策變化，車銘德認為目的主要包括：

1、開源，吸引優質資產上市，實現良幣驅逐劣幣。通過整體資產質量的提升再吸引更多資本入場，改善流動性折價等問題。

2、回歸二級市場本質，鼓勵市場直接融資功能的發揮，監管主要監管信息披露的及時性和真實性，風險與收益交由投資者判斷，因為港交所大部分投資者是機構，對風險判斷能力也較強。

3、香港交易所也是上市公司，吸納更多企業上市，也有利于提升港交所的業績，為股東創造更大的利益。

如何看待千億“藥茅”片仔癀自2016年第四季度以來，首次單季度盈利下降？

寧澤基金董事吳吞表示，片仔癀今年三季度凈利潤下滑主要是因為去年三季度的基數太大。去年7月，片仔癀首次開通線上直銷渠道，并在短期形成大量經銷轉直銷，單季度利潤飆升，相比2020年同比增長了93%。

此外還有兩個原因，一個原因是片仔癀在去年價格被爆炒，今年價格跳水。從去年5月份開始，一粒片仔癀的價格從590元的終端零售指導價，一路水漲船高。6月29日，有線上藥店甚至給當年3月份出產的片仔癀，標出了1848元/粒的價格，核算下來每克要賣616元，這比當天金價高出近三成。

今年以來，片仔癀價格大幅跳水，跌回了四五百元。吳吞表示，盡管片仔癀被譽為“藥中茅臺”，但是它和茅臺有一點非常大的不同，導致它不具備長期炒作邏輯。我們知道酒是越陳越香，越值錢。但是藥是有保質期的，片仔癀的保質期是60個月，隨著時間的流逝，藥力是會流失的，放得越久越不值錢。所以說今年以來很多黃牛、炒家意識到這個邏輯后，片仔癀的價格開始大幅跳水。

第二個原因是成本。片仔癀的成分中，包含了3%麝香和5%牛黃，今年這兩種藥材價格都大幅上漲。尤其是麝香，盡管只占成分的3%，但是占據了成本的55%。今年上半年，天然麝香的價格在40萬元至70萬元，比去年同期上漲了約3%-4%。

綜合來看，去年三季度的高基數、產品二級市場價格跳水、成本上漲這三個原因共同導致了片仔癀三季度凈利潤的下滑。

如何看待流媒體巨頭奈飛股價在上周的大幅上漲？

奈飛第三季度會員增長方面非常亮眼，第三季度新增會員241萬，遠遠超出預期的100萬并扭轉了上半年流失用戶的局面。

今年一季度，奈飛首次遭遇訂閱用戶流失，共減少約20萬訂閱用戶，二季度則更為嚴重，流失了97萬凈訂閱用戶。吳吞認為，這主要是因為今年1月奈飛提高了在美國和加拿大的售價，上半年，這兩個地區流失的訂閱用戶就差不多60萬。這點從三季度的新增分布也能看出來，三季度，奈飛訂閱用戶凈增241萬，其中亞太地區新增143萬訂閱用戶，美國和加拿大地區新增僅10萬。

此外，奈飛預計今年最后三個月將新增450萬付費用戶，相較于此前390萬的預期有所上調。之所以上調預期，吳吞表示，很重要的一個原因是，奈飛近期在官網表示，其將于11月正式推出含廣告的低價套餐，分階段在美國、英國、加拿大、德國、日本等12個國家推出。

吳吞還提醒，在三季度財報中奈飛宣布，自2023年起將正式打擊賬號共享行為。在此前發布的一季度財報中，奈飛曾將賬號共享列為導致用戶流失的原因之一。取消賬戶共享其實可以算是一種變相提價，降低了產品性價比，實行這一操作后，訂閱用戶短期會增多還是減少其實尚未可知。

如何看待俞敏洪雙十一期間在淘寶做教育直播？

吳吞表示，“雙減”后，新東方積極探索直播經濟。今年6月，俞敏洪曾在個人公眾號中寫下其對直播經濟的看法：“我把直播經濟叫做商業的第三次革命。第一次是大賣場，第二次是電商，第三次就是直播帶貨?！?/p>

對于這次俞敏洪現身新東方迅程教育直播間，新東方方面表示，在淘寶做教育直播是一項有清晰目標的長期規劃。此前俞敏洪也曾在直播時表示：“新東方的教育其實依然是新東方的核心業務?！?/p>

目前，新東方迅程教育的淘寶專營店有7.9萬粉絲，主要在售四六級、考研英語，英語口語等課程，和雙減之前新東方主要在K12領域的布局有很大不同。

對于教育直播，吳吞表示，直播電商與賣課天然契合，在觀看直播的時候就可以算一場體驗課。學習本身是一個反人性的事情，對大多數人來說，如果不是有某種硬性需求逼著去學習，很難有動力堅持下去。所以過去在“雙減”之前，做K12的教育企業明顯強過不做K12的企業。相對來說，四六級還有考研英語這種在需求上比K12弱一些，但也比興趣教育強很多。興趣教育不是一個可以規?；馁惖?，本身比較小眾，而且對名師的依賴特別強。未來新東方如果在教育直播領域要繼續拓展的話，吳吞認為考證、考公是一個方向。

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