作者｜Eastland

2022年12月9日，融創中國（01918.HK）披露《2021年業績（非標準）公告》。這份遲到大半年的財務報告并非《年度報告》，而且還是“非標”的。

2022年5月12日，融創公告稱“因流動性壓力，4月陸續到期的4筆美元債優先票據利息無法在相關期限內償還”，涉及金額約1億美元。

(相關資料圖)

如今在披露2021年業績的同時，融創還公布了《有關債務重組及業務發展的更新資料》，針對110億美元境外債務（其中37億美元2022年底前到期）。

方案的核心框架是將30~40億美元債務轉為股權（債轉股），其余債務兌換為融創新發行的票據，期限為2~8年。新票據發行后的頭兩年，部分利息只計提不支付。也就是說，融創未來兩年不需運用寶貴的現金去支付境外有息債務的本息。

100億美元的境外債務只是融創負債的“冰山一角”，警報尚未解除。

趕超萬科是“心結”，實現了95%

超越萬科是孫宏斌的宿愿。2003年博鰲論壇上，孫宏斌曾當面“叫板”王石。不料“蒙眼狂奔”的順馳陷資金鏈斷裂，孫宏斌被迫賤賣順馳。

2008年，孫宏斌率領融創卷土重來，對萬科再度發起“追擊”。2017年，融創合同銷售金額同比增長140%至3620億，相當于萬科的68.3%。

2018~2021年，融創增速放緩但高于萬科。2021年，融創合同銷售金額達5974億，相當于萬科的95.2%。

2022年前三季，融創合同銷售金額同比下降69%至1433億，不到萬科的一半。萬科的日子也不好過，合同銷售金額同比下降34%，降幅不到融創的一半。

欲速則不達，就在銷售規模即將超過萬科之際，融創再次遇挫。

合同銷售金額、面積是衡量房地產公司規模的核心數據，但與營收是兩碼事。

第一，在確認為營收之前，合同銷售金額的性質是負債，名曰“合同負債”?！昂贤N售”好比往“蓄水池”注水，確認營收相當于抽水。“蓄水池”就是資產負債表里的“合同負債”。

第二，房地產上市公司由多眾子公司、聯營/合營公司組成。合并報表時，萬科由于對相關公司有“實控權”多采取成本法。融創“底子薄”又“好大喜功”，對相當一部分投資標的沒有實控權，只能采取“權益法”，按比例分享合營/聯營公司的稅后凈利潤。

因為以上兩點原因，盡管2021年融創合同銷售金額達到萬科的95%，但1984億營收僅相當于萬科的44%。

危險的游戲——墜崖前剎車

有一種比膽量的游戲——駕車沖向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產商規模擴張是與此高度類似的危險游戲。

想知道房地產商擴張動機強烈到什么程度，土地儲備是最好的指標。

2017年“達峰”后，恒大開始“點剎車”，土地儲備連年下降，但2019年仍高達2.9億平米，2020年恒大“猛踩剎車”，土儲驟降21%，但已經晚了。

融創2017年土地儲備超過萬科，但不到恒大的一半。兩年后，恒大開始負增長、萬科進入龜速，融創卻“連轟油門”。

2019年，融創土地儲備增長41%、至2.3億平米。2020年再增10%，達到峰值2.6億平米，把恒大、萬科甩在了身后。

2021年，融創才開始“輕點剎車”，土地儲備“戀戀不舍”地下降了1.6%。結果2022年5月，陷入債務危機。

恒大2018年開始剎車，但體量大、車速快，已經剎不住了。融創心存僥幸，直到2021年才剎車，而且“沒踩死”。萬科2019年開始“收油”，2021年穩穩“停住”，目送恒大、融創沖出懸崖。

多元化在路上

融創營收分為物業開發銷售、文旅、物業管理、其它等四個部分。

物業開發銷售是絕對主業，占營收的比例超過90%。

2020年物業開發業務營收沖高到2189億，交付面積達1819萬平米、同比增長51.6%；平均售價1.2萬元/平米、同比下降9.4%（以上不含權益法并表的合營/聯營公司）。

2021年物業開發業務營收下挫18%、至1789億（融創未公布交付面積等信息）。

近年融創文旅、物業管理等非房地產開發類業務迅速壯大。2021年，這兩個塊收入分別為57.2億、56.4億。

其它所有板塊（包括裝修、影視文化、辦公室租賃等）收入81.5億。各項非房地產開發類業務收入合計占總營收的9.8%。

融創的多元化還在路上，因為孫宏斌不是“安分”的人，否則不會有“孫宏斌輪”之說。

三條紅線曾“兩陰一陽”，差點“綠碼”

1）第一條：經調整總負債率不大于70%

合同銷售所得款項的性質是負債，好比往“合同負債”這個池子里注水，確認營收則相當于“抽水”。

“合同銷售額/合同負債”是增量與存量的比例。銷售規模增長越快，增量與存量之比越大。

2015年、2016年，融創這個比例別為508%、438%。2017~2020年間，從276%緩慢回落到210%。2021年驟然降至175%。

“三條紅線”中的第一條是“剔除合同負債的總負債不高于70%”。

2017年融創這個比例是88%，2020年好不容易降到79%，2021年又調頭向上。

值得注意的是，“三條紅線”的主要考量是金融安全。站在銀行的角度，與合同負債相關的金額房企已經拿到且沒有退還一說，故而可以剔除。

對房企而言，合同負債不用退、不需還、但要交房。

2）第二條：凈負債率不大于100%

2017年融創凈負債率高達202%，2020年降至96%，第二條紅變綠?？上?021年，凈負債率再度飆升至203%。

這條紅線仍然從金融安全出發：有息負債是欠金融機構的，現金直接可以用來還貸。凈資產是清盤后，理論上可以獲得的最大金額，金融機構要求這筆錢大于自己放出去的貸款。

其實不論現金還是清盤所剩，不可能全被金融機構拿到手，沒拿到期房的消費者要盡量賠嘗，供應商、施工單位也不能空手而歸，拖欠數十萬員工的薪酬社保，國家應收的稅款……不過，金融機構從維護自身利益的角度設置紅線無可厚非。

3）第三條：現金短債比不小于1

這一條仍站在金融機構的角度：現金指非受限制的現金（受限制現金主要是貸款擔保金、預售款中的擔保金）?！岸虃敝傅氖嵌唐谛枰獌斶€的銀行貸款、債券、優先票據，包括期限在一年之內的短期借款和將在一年內到期的長期借款。

2020年，融創把這個比例提高到108%，“由紅轉綠”。

2021年急劇惡化到只有6%。原因有二。

一是非受限資金從2020年末的987億降至143億，跌幅達85.5%。

二是將于一年內到期的（即2021年內）長期借款金額高達2203億，增幅181%（2020年這個數字為784億）。

2020年末，融創的三個指標兩個“轉陰”，只有一個“輕度陽性”，差一步就能獲得“綠碼”。功虧一簣，令人遺憾。

融創能否挺得過來，希望系于孫宏斌一身。鑒于孫宏斌多次完成逆境反轉，帶領融創脫困的概率高于50%。

關鍵詞： 土地儲備