作者 | 李靜林

你或許沒有玩過《貪玩藍月》，但一定對這個名字不陌生?！按蠹液?，我系渣渣輝，系兄弟就來砍我吧?！毕愀塾靶菑埣逸x這句廣告詞，不知多少次出現在電腦彈窗或者網頁上，一不小心點開，就會被濃重的土味洗腦。

五年前，這支洗腦廣告成為了現象級的營銷事件。五年后，負責運營《貪玩藍月》的公司走向了IPO。近日，中旭未來正式向港交所遞交招股書，擬香港主板上市。

(資料圖片)

靠著《貪玩藍月》，中旭未來創始人吳旭波賺了大錢。2021年，吳旭波以身家55.6億元，成為江西上饒最富的四位企業家之一。警察出身的吳旭波，一早就“下海”做起了互聯網游戲生意，2006年他創立了91wan網頁游戲平臺，代理了《熱血三國》游戲，2013年91wan上市，吳旭波收獲了第一個IPO。

2015年，吳旭波成立了中旭未來，專注做傳奇游戲的發行運營。根據招股書顯示，中旭未來已經營銷及運營了259個互動娛樂產品，包括225個游戲產品和34個網絡文學產品。其中深度運營9款互動娛樂產品5年以上，以及27款互動娛樂產品3年以上。

中旭未來旗下游戲、品牌｜圖源：貪玩藍月官微

靠著《貪玩藍月》《傳奇霸業》等土味傳奇游戲，中旭未來斬獲了一批又一批30-45歲之間的四五線城市中年男性，也正是這一批用戶，把中旭未來推向了二級市場。

土味，傳奇游戲，究竟有多大的魅力和吸金能力？

模式套路成熟

在互聯網游戲領域，做傳奇類游戲是一種極好的商業模式。研發成本低，用戶付費氪金意愿高，一款游戲可以長期運營，方法可復制可量化。這些優勢，從中旭未來的經營數據中就能看出。

據招股書顯示，從2019年至2022年上半年，中旭未來的營收分別為30.08億元、28.72億元、57.36億元和45.36億元。除2020年出現下滑，整體保持了不錯的增長態勢，且形成了一定的規模優勢。根據若弗斯特沙利文數據，按照收入計算，中旭未來在2021年是中國第五大移動游戲產品營銷及運營平臺，是中國第二大非自研移動游戲產品營銷及運營平臺。

整體營收規模，中旭未來甚至超過了B站、搜狐等上市公司的游戲業務營收，足以躋身中國游戲上市公司收入榜的前十名。

再來看中旭未來的具體業務。

該公司的業務主要分為兩大項，互動娛樂業務和創新業務。其中創新業務以快餐品牌“渣渣輝”和潮玩品牌Bro Kooli為主，盡管在2022年上半年，這項業務收入增幅高達120%以上，不過在總營收中的占比只有1.5%。撐起中旭未來大旗的，依然還是互動娛樂業務。

中旭未來的互動娛樂業務主要有兩大模式，分別是自營模式和聯運模式。從2019年至今，中旭未來在自營模式下的收入分別為25.03億元、24.18億元、46.96億元和32.62億元，在總營收中的占比分別是83.2％、84.2％、81.9％和71.9％。聯運模式收入分別為5.05億元、4.53億元、9.77億元和11.86億元，分別占當期總收入的16.8％、15.8％、17.0％和26.1％。

區分這兩種模式的主要標準，是看其代理產品的終端用戶獲取是否利用了中旭未來開發的投放和智能分析工具——河圖和洛書平臺。

中旭未來各項業務營收｜圖源：企業招股書

從這樣的業務模式中也能看出，中旭未來不制作游戲，他們只是游戲的“搬運工”，幫助代理游戲投放和買量，是他們的主要業務。

營銷費用高企就是作證。從2019年至2022年上半年，中旭未來的銷售費用分別是23.50億元、16.43億元、37.39億元、29.22億元，占總營收比重分別高達78%、57%、65%和64.4%，招股書中顯示，這些開支主要都花在了向合作網上媒體平臺支付的網上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。

對用戶來說，最直觀的自然是中旭未來給游戲請的代言人。據招股書顯示， 近年來公司旗下產品代言人超過30位，張家輝、陳小春、朱茵、甄子丹、郭富城、謝霆鋒等港臺明星紛紛都在其旗下游戲廣告中出鏡。但中旭未來品牌事業部負責人劉洋曾在巨量創意節上提到，每年代言人的費用占比為其投放預算的0.4%-0.6%——也就是說，買量是中旭未來花出的最大一筆錢。

招股書寫到，中旭未來2021年針對國內游戲產品的廣告投放量排行第四。

凈利率低于同行

瘋狂靠營銷獲取流量，反映在財務數據中的結果就是”高毛利、低凈率”。

根據招股書顯示，2019至2021年，中旭未來毛利率分別為87.3％、84.9％、82.6％。今年上半年，該公司毛利率出現了下滑，只有78.4%，對此中旭未來解釋，主要由于在聯運模式下營運的游戲產品產生的收入占總收入的百分比增加。

整體的高毛利，源于傳奇類游戲超強的吸金能力。招股書顯示，截至2022年6月30日止六個月，中旭未來的累計注冊用戶為2.742億名，平均MAU達到了940萬，每名付費用戶月均貢獻收入達397.4元人民幣。對比起來，在今年上半年，養成類手游《最強蝸牛》開發商青瓷游戲ARPPU為209元，同樣屬于休閑科技領域的飛魚科技ARPPU為42元。傳奇類游戲的賺錢能力可見一斑。

中旭未來用戶數據｜圖源：企業招股書

中旭未來兩種業務之間的毛利率差異也極大。過去三年及今年上半年，中旭未來自營模式的毛利率分別為95.1%、95.6%、94.9%及95.2%，聯運模式下運營的游戲產品毛利率分別為48.9%、27.8%、24.1%及20.1%。造成這種差異的原因，中旭未來解釋道：主要因為成本的影響，今年上半年，聯運模式的銷售成本占總銷售成本的82.5%，在該模式下中旭未來需要向合作分銷渠道支付大額傭金。

在傳奇類游戲運營中，用戶的氪金程度主要取決于游戲的設置，用戶數量則主要來自買量。中旭未來靠買量積累了大批用戶，但這樣的運作模式也導致其凈利率水平的低下。

根據招股書顯示，中旭未來的凈利率從2019年至今，分別是2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，這樣的水平，遠低于同行。今年上半年，三七互娛凈利潤率為20.94%，吉比特為27.40%，完美世界高達30.43%。

相差超過10倍的毛利率和凈利率，反映出中旭未來業務模式的弊端，況且在持續加碼買量的情況下，成本不斷上漲，也讓其毛利率在近三年不斷下滑。

傳奇類游戲不好做

盡管從理想模型上看，傳奇類游戲是好的商業模式，但眼下的市場并不樂觀。

伽馬數據2020年發布的報告顯示，傳奇IP誕生二十年，累計注冊用戶超過6億，年流水始終保持在百億元以上，累計創造價值超過900億元，未來三年還有400億元的潛在價值。蛋糕雖大，但架不住分蛋糕的人眾多。

2021年，DataEye研究院發布了《傳奇游戲專題研究報告》，報告中明確表示，在白熱化的競爭趨勢下，傳奇類游戲已成紅海，數據顯示，傳奇類游戲買量規模占近一年買量大盤15%，買量規模排名中重度手游第一。規模龐大的買量，是由蜂擁而至的游戲公司所托起的。DataEye數據研究院統計，2020年游戲買量公司主體榜TOP100中，近半數均有涉及傳奇產品的買量投放。三七互娛，中手游等游戲大廠，都是中旭未來的競爭對手，一眾小公司也足夠讓人頭疼。

況且，針對傳奇廣告的投放成本也在不斷提升，中旭未來的營銷費用趨勢，也佐證了行業現狀。DataEye數據研究院用CPA（每行動成本，CPA=總成本/轉化次數）來判斷廣告投放的成本，結果顯示，從2021年11月到2022年5月，傳奇類游戲CPA值持續保持在高位，iOS端CPA維持在150/A以上，峰值可以突破200/A。投放成本的提升，會進一步增加，主要依靠買量獲客的中旭未來的壓力。

行業大盤內卷，中旭未來自己的處境也有坑。在招股書中旭未來披露，截至2022年11月18日，公司仍存在五宗尚未完結的知識產權相關訴訟，其中《貪玩藍月》在此前陷入IP糾紛，另外還有多款游戲沒有獲得完整的傳奇IP授權?？罐q、賠償等一系列問題，都會對中旭未來的業務和財務狀況產生影響。

此外，游戲版號的獲取也會進一步制約中旭未來的前景。在今年已經下發的六批共384個游戲版號中，中旭未來只拿到了一個版號。

在招股書風險因素一項中，中旭未來對上述的問題都心中有數。關于未來，中旭未來表示將會在2023年底推出30-50款游戲，所涉類型包括RPG、休閑游戲機SLG。擴大業務盤子是分擔風險的一種方式，但究竟能做到什么程度，能否做成還需要檢驗。

靠著魔性、教科書版的洗腦營銷，中旭未來走進了人們的視線，并走向了資本市場，上市是對過往“奇跡”的認可。但在洋洋灑灑五百多頁的招股書中，這家公司的軟肋問題也清晰顯露。想在資本市場繼續前進，中旭未來還有很艱難的路要走。

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