作者 | Envision Research

編譯 | 美股研究社

(相關資料圖)

概括：谷歌 (Alphabet) 股票在根據其現金狀況調整后，目前的定價約為 13 倍 FW 稅前收益。根據巴菲特的 10 倍 EBT 規則，它基本上被市場視為最終停滯不前的業務。然而，現實與我看待事物的方式恰恰相反：大量強勁的增長催化劑正在支持谷歌股票的巨大長期回報潛力。

根據巴菲特 10 倍 EBT（稅前收益）規則， Alphabet （谷歌）被低估了。僅在調整現金頭寸后，它才以約 13 倍 FW EBT 的估值出售。按照這樣的估值，市場基本上將谷歌視為一家停滯不前的企業。

13 倍的 FW EBT 已經提供了接近 8% 的稅前收益收益率，這相當于擁有具有相似收益率的股票債券（債券收益率均按稅前報價）。任何增長都將是這個估值的紅利。

然而，現實與我看待事物的方式恰恰相反，GOOG 絕不是一家停滯不前的企業。正如本文其余部分所詳述的那樣，GOOG 不僅在其當前的細分市場（搜索引擎和數字廣告）中擁有巨大的護城河，而且在利用一系列高增長領域方面也處于有利地位。所有這些新舉措都得到其穩固的資產負債表和高利潤的現有產品的支持。

總而言之，我認為 GOOG 股票在當前條件下很容易提供兩位數的稅前年回報率潛力（約 13%），包括剛才提到的約 8% 的稅前收益收益率和約 5% 的永久增長率。

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谷歌和巴菲特的10倍EBT規則

從下圖中可以看出，谷歌歷史上一直以遠高于 10 倍 EBT 的估值進行交易。然而，在目前的情況下，它的交易價格非常接近 10 倍 EBT。請注意，圖中的縱軸為對數刻度。因此，與圖中直觀顯示的相比，當前估值更接近 EBT 的 10 倍。

更具體地說，截至撰寫本文時，谷歌的股價約為每股 98 美元。我對其 2023 年每股收益的估計約為 5.8 美元，稅率約為 14%。

最后，不要忘記它的資產負債表上有大約 9 美元的凈現金頭寸（稍后會詳細介紹）。將所有這些數字放在一起，從其股價中減去現金頭寸后，其當前估值約為 13 倍 FW EBT。

根據巴菲特的 10 倍 EBT 規則，以這樣的估值，谷歌基本上被市場視為一家停滯不前的企業。

巴菲特的 10 倍 EBT 規則快速總結：

巴菲特為他的許多最大和最好的交易（包括可口可樂、美國運通、沃爾瑪、伯靈頓北部，以及最近的蘋果收購）支付了約 10 倍的稅前收益。這絕非巧合，因為購買一家以 10 倍 EBT 永遠停滯不前的企業，就已經提供了 10% 的稅前收益收益率，可直接與 10% 收益率的債券相媲美。任何增長都是紅利。

當然，10 倍 EBT 規則并不意味著您應該購買交易價格低于 10 倍 EBT 的所有/任何股票。投資者面臨兩個主要風險：A) 質量風險和 B) 估值風險。10 倍 EBT 規則是為了在已經消除 A 類風險之后避免 B 類風險。

那么我們如何消除A類風險呢？我主要尋找三件事。 第一和第二，業務在短期和長期內都應該沒有生存問題。第三，企業應該有良好的增長機會（以所謂的永久增長率）。

在這個框架下，接下來，我將論證谷歌滿足上述所有要求。它根本沒有生存威脅，并且處于發展的有利位置。

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谷歌存在生存問題？

在谷歌的案例中，我根本看不到任何短期或長期的生存能力問題。在短期內，生存能力問題總是可以通過股息（如果公司定期支付股息）和/或其資產負債表和資本結構來可靠地評估。就谷歌而言，它不支付股息。因此，讓我們更仔細地檢查一下它的資產負債表。

說谷歌擁有強大的資產負債表有點輕描淡寫。在我看來，它擁有最強大的資產負債表之一。截至其最近的財務報表，它擁有大量現金（和現金等價物）和總計約 $116B 的凈現金頭寸。換算成每股約 9 美元。

此外，谷歌的債務水平很低（如圖所示僅為 $29B）。目前，它與其他經濟領域一起面臨著一些直接的不確定性（如裁員）。但其穩固的資產負債表為公司抵御任何潛在的經濟衰退提供了厚實的緩沖。

長期生存能力取決于基本的護城河。在這里，我再次看到谷歌享有最寬闊、最具統治力的護城河之一。

谷歌在搜索引擎領域占據主導市場份額。根據下方Statcounter的統計數據，截至 2022 年 12 月，谷歌在全球搜索引擎市場份額中的市場份額超過 92.5%。下一個最大的玩家 Microsoft Bing 遙遙領先，僅占約 3% 的市場份額。

我們中的許多人都擔心經濟衰退，并進一步擔心經濟衰退可能會對廣告領域造成更嚴重的打擊。然而，實際上，從以下數據可以看出，廣告支出非常穩定。畢竟，廣告是吸引顧客的首要因素。

也就是說，圖表顯示廣告支出隨著時間的推移相當穩定，美國和中國這兩個最大的經濟體只有很小的波動。

在美國，廣告支出在過去十年間一直在 1.01% 至 1.80% 的相對狹窄范圍內波動。唯一的例外是 2021 年。COVID-19 大流行意外地大幅刺激了廣告支出。中國的情況非常相似。

另請注意，消費在經濟中所占比例較大的美國等發達國家的廣告支出占 GDP 的百分比一直在上升。過去 10 年，中國的廣告支出占 GDP 的百分比一直在 0.85% 至 0.90% 之間。這一觀察讓我想到了下一個話題：谷歌的盈利能力和增長潛力。

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盈利能力和增長前景

得益于其護城河和技術領先地位，谷歌擁有強勁的收入來源，并且一直保持盈利。此外，其跨不同部門和地區的多元化商業模式也有助于提供穩定的收入來源和增長機會（尤其是在上述發展中國家）。

總而言之，下圖顯示了 GOOG 在 ROCE（已動用資本回報率）方面的盈利能力。可以看出，其ROCE近年平均為48.7%，即使在業績超群的FAAMG集團中也是極具競爭力的水平。

在其現有的護城河和強大的 ROCE 的支持下，我看到了谷歌未來的強大潛力。主要的增長催化劑包括上述廣告領域的增長、云計算、其眾多的數字服務，以及硬件陣容的快速擴張（如 Pixel 智能手機和智能家居設備）。

從長遠來看，正如我在博客文章中詳述的那樣，任何企業的增長率最終都取決于 ROCE 和再投資率 (“RR”) 的乘積。

谷歌近年來一直保持 10% 以上的 RR，考慮到其強勁的現金流，我認為這樣的 RR 在長期內是可持續的。平均 48.7% ROCE 和 10% RR 的組合可能導致約 5% 的永久增長率（48.7% ROCE * 10% RR = 約 4.87% 永久增長率），如下表所示。

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結語

回顧一下，谷歌當然面臨著不確定性。

短期內，谷歌面臨來自 Facebook、Twitter 和 TikTok 等其他社交媒體平臺的競爭。

該公司還幾乎不斷面臨監管風險，其核心業務依賴于收集和使用用戶數據，這一直引起隱私問題和監管審查。近年來，谷歌因涉嫌違反隱私法而面臨各國政府的罰款和處罰。這些風險已經對谷歌的股價產生重大影響。

然而，對我來說，目前的估值表明上述這些問題被夸大了。

根據巴菲特的 10 倍 EBT 規則，在調整其現金頭寸后約為 13 倍 FW EBT，市場基本上將其視為最終停滯不前的企業。然而，我認為它絕不是。我認為谷歌幾乎完全符合巴菲特 10 倍 EBT 規則（除了估值略高于 10 倍 EBT）。

關鍵詞： 資產負債表