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文｜價值研究所

3月8日，路透社爆料稱跨境電商獨角獸SHEIN將在本月內完成20億美元新一輪融資，最快將在今年內上市。

(資料圖片僅供參考)

進入2023年之后，融資、上市這兩個關鍵詞頻繁和SHEIN聯系到一起。但對于這些傳聞，SHEIN并沒有完全承認。3月9日，SHEIN向媒體表示近期確實在進行新一輪融資，但暫時沒有上市計劃。

外界都認為，估值下滑、錯過最佳上市時機，是SHEIN叫停IPO計劃的重要原因。報道顯示，SHEIN本輪融資估值約為640億美元，較巔峰期的1000億美元縮水三分之一以上。

數日前，拼多多旗下的跨境電商平臺Temu宣布登陸澳大利亞和新西蘭市場，此時距離Temu進軍加拿大才過去一個月時間。Temu步步緊逼，SHEIN的日子越來越不好過。但估值縮水的鍋，也不能全甩給拼多多——SHEIN自身的經營模式和資本估值邏輯之間，確實存在矛盾。

估值縮水三分之一，SHEIN為何失去資本信任？

SHEIN估值下滑，或許并不令人意外：畢竟過去幾年其融資速度、估值增長幅度都太過嚇人，本就存在泡沫。

SHEIN第一次因為高估值而引發外界關注，是在疫情爆發初期。2020年SHEIN完成E輪融資后，一級市場對其的估值達到150億美元，是疫情后逆市增長的典范。2021年6月，福布斯透露其估值實現三級跳，達到470億美元。再后來，就是去年4月籌備新一輪10億美元融資時被爆出的千億美元神話了。

短短兩年內估值增長5倍以上，年輕的SHEIN一路狂奔，成長為秒殺H&M、ZARA，比肩SpaceX和螞蟻集團的超級獨角獸。這種成長速度放在移動互聯網的黃金十年都相當驚人，更不用說疫情爆發后的動蕩年代。因此也有媒體和網友認為，削去三分之一泡沫后，SHEIN的估值才算回歸理性。

SHEIN此前的千億美元估值真的是泡沫嗎？現在的640億美元是不是合理水平？價值研究所認為，要回答這個問題就得先了解資本的估值邏輯。

早年間，大部分互聯網、新經濟獨角獸將赴美IPO視為最終歸宿，整個市場也遵循著華爾街那一套古老的估值公式：企業和融資機構商定每股價格和總股本，兩項數據簡單相乘后得出估值。在這條公式中，資本樂于推高每股價格、制造估值泡沫，為上市造勢。

斯坦福大學和哥倫比亞大學在2019年聯合發布的報告就指出，根據該團隊設計未定權益期權定價模型測算，當時美國135家新經濟獨角獸有48%存在估值泡沫。資本在短期內推高獨角獸估值的結果，就是一大批企業流血上市繼而股價暴跌。

吃了不少虧后，這幾年資本開始調整估值邏輯：充分考慮獨角獸所在賽道的天花板、競爭對手的估值/市值和市場份額，制定一個上限。

SHEIN所在的賽道是跨境電商和快時尚，對標的對手可就太多了。遠低于ZARA、H&M，不遜于迅銷集團（優衣庫母公司）的庫存周轉周期，和飛速增長的市場份額，都給了資本推高估值的信心。

歷史數據顯示，2020年ZARA的庫存周期約為5.01，比SHEIN高出近0.4。更需要注意的是，此時SHEIN的SKU數量已經達到60萬+，基本上相當于ZARA的四倍。如此高的SKU還能在周轉率上占據優勢，足以說明SHEIN業務增長之快，以及對供應鏈的掌控能力——2020年，也正是SHEIN估值起飛的起點。

此后兩年，SHEIN估值的攀升都和ZARA、H&M在全球市場的節節敗退互為鏡像。資本市場看好快時尚、跨境電商賽道的潛力，而SHEIN正是這個賽道的當紅炸子雞。只要企業市場份額、業務增速能持續跑贏競爭對手，估值就會在觸達上限前狂飆。

那么SHEIN此次估值滑落，是不是意味著1000億美元已經觸頂了？

以快時尚行業的標準來看，似乎有一定道理，優衣庫、ZARA母公司近年來的巔峰市值都在1000億美元上下浮動。但別忘了，SHEIN還有另一個重要屬性：跨境電商。如果拿亞馬遜、Shopify、阿里巴巴這些巨頭作為參照，1000億美元距離天花板還有很遠距離。

在價值研究所看來，SHEIN真正的麻煩是賽場上多了一個比自己跑得更快的對手——沒錯，正是拼多多旗下的Temu。

這個定價邏輯，其實要分兩個角度看：一是Temu跑得確實夠快，讓資本看到了更大的潛力；二是SHEIN跑得慢了，跟不上資本的野望。

被拼多多砍一刀，不是SHEIN唯一的煩惱

論規模，Temu還遠沒到可以和SHEIN相提并論的地步。但正如當初SHEIN逆襲ZARA、H&M一樣，你永遠想不到市場份額、GMV、估值的飆升速度可以有多嚇人。

價值研究所在此前的報道《拼多多這一刀，狠狠地砍向了SHEIN》中就介紹過Temu堪稱恐怖的增長速度：截至今年1月底，Temu全球下載量接近2000萬次，雄踞iOS免費軟件下載榜榜首近兩個月；雙方對供應商、用戶和優秀人才的爭奪也進入白熱化，拼多多甚至殺入了SHEIN的大本營廣州。

得益于拼多多的雄厚資金，Temu在全球市場的擴張速度也遠超成立初期的SHEIN：2月中旬進駐加拿大，3月初就宣布進軍澳大利亞和新西蘭。SHEIN本以為北美才是和Temu正面廝殺的戰場，誰知后者已經四處開花，悄然滲透到自家后花園。

同樣走低售價、高SKU的薄利多銷路線，同樣針對中低收入、Z世代年輕消費者，SHEIN和Temu無論從哪個角度看都是一對死敵，資本當然也會將它們拿來對比。市場空間就這么大，一家發展起來了，另一家自然就要回吐部分估值紅利。拼多多出海這一刀，著實讓SHEIN受了重傷。

當然，市場對SHEIN的定價也不只是參考大環境和競爭對手——SHEIN自身發展模式、業務增速跟不上預期，或者說競爭優勢被削弱，也會挫傷資本市場的信心。

正如上文所說，SHEIN的優勢在于供應鏈管理，這能保證其快速上新、加快庫存周轉，將快時尚的“快”字發揮得淋漓盡致。背靠廣州十三行和中大布匹市場這兩個紡織業圣地，則是SHEIN供應鏈制勝的法寶。

雖然成立于南京，但SHEIN的崛起一直靠抱緊廣州紡織業大腿。國內的中心倉和衛星倉幾乎全分布在珠三角，廣州超過300家加工廠和100多家面料供應廠都納入其供應鏈體系，廣州對SHEIN的重要性不言而喻。

這種以小作坊為主的柔性供應鏈，自有其優勢：SHEIN話語權更大，可實現對供應商的高度控制；地理位置上的高度集中有利于倉儲、物流的運轉。

但其弊端也很明顯：供應商流動性高，產品品控、產能都容易出現起伏。小作坊的流動是很難控制的，SHEIN的低價策略也壓榨了供應商的利潤空間，雙方的合作關系其實一直存在矛盾。

今年2月，廣州市海珠區政府明確了中大紡織服裝加工產業向廣清經濟特別合作區轉移的規劃，發動中大紡織商圈近7000家企業遷往清遠。盡管還有商家在猶豫或決定留下，但這一場產業大遷移，必然會讓深度依賴廣州紡織業的SHEIN十分頭疼。

SHEIN當然很清楚供應鏈對自己意味著什么，也一直在努力改造、升級。

3月初，SHEIN位于肇慶新區的希音灣區西部智慧產業園項目正式啟動。根據官方介紹，該項目投資規模達到35億元，兩期工程已同步動工。建成后，SHEIN將擁有一個涵蓋智能分揀中心、訂單分撥中心和智能制造工廠的一體化產業園。這個智慧產業園，或許也是SHEIN供應鏈走出廣州、走向多元化的轉折點。

不過升級供應鏈如同修煉內功，SHEIN還得找到發揮內力的新招式?？鞎r尚和跨境電商行業的更新換代從不間斷，SHEIN的打法也不可能一成不變。

SHEIN積極自救：線下化、平臺化、全球化是出路？

哪怕在資本、媒體最狂熱的兩年，SHEIN創始人許仰天都刻意保持低調，秉持多做事少說話的原則。出身貧寒、靠半工半讀才完成大學學業的他，似乎一直相信“行動比語言更有力”的信條。

正因如此，在看清自己的處境后，SHEIN已經第一時間做出反應，多管齊下試圖挽回市場信任。

去年12月，SHEIN在優衣庫的大本營日本開出了兩家線下門店。和此前的快閃店不同，SHEIN東京門店為長期運營，200平方米的店面空間還不時承包各種時裝秀、專題展覽。今年3月，SHEIN又在巴西薩爾瓦多新開了一家快閃店，計劃年內在巴西新開5家門店。

根據SHEIN的規劃，巴西為代表的拉美市場是其未來一年重點開拓目標。除了開設線下門店外，SHEIN還在巴西試水平臺模式，開放第三方商家進駐。在此之前，SHEIN一直堅持獨立站模式，商家隱藏在供應鏈上游，沒法參與C端運營。

在價值研究所看來，上述舉動也包含了SHEIN應對挑戰的三個策略：線下化、平臺化和全球化。這三個策略則有著相似的目標——觸達更多用戶和商家，加速擴張及蠶食市場，這正好幫助SHEIN向資本市場證明自身潛力。

SHEIN選擇這幾種轉型路線，當然也有自己的考慮。

一方面，是用戶規模和市場份額帶來的底氣。有報道指出，SHEIN去年上半年的平均DAU約為3000萬，峰值突破3200萬，在中國的跨境電商平臺中處于第一梯隊。穩定的用戶規模，為SHEIN線上線下引流、接入第三方商家奠定了基礎。加開線下門店還能增加品牌曝光度，繼而撬動更多新用戶，形成良性循環。

另一方面，向平臺化、線下化轉型之后，SHEIN的收入結構也將得到優化。比如向入駐商家收取的服務費、廣告費和開放技術接口的費用，就有很大想象空間。

不過在轉型路上，SHEIN難免也要面對各種挑戰。

其中最大的挑戰，出現在平臺化轉型中。由于品牌定位一直局限在快時尚領域，SHEIN的用戶畫像單一，消費者都是沖著買便宜衣服來的。往平臺化發展之后，SHEIN也不可能一下子向全品類擴張，早期引入的第三方商家仍會以快時尚、珠寶等為主——這就意味著第三方商家和SHEIN自營品類會產生沖突，爭搶客源。

在巴西率先試點平臺化招商，或許正是因為此地并非SHEIN主戰場。本土化招商可以讓其快速擴大供應、搶奪消費者；和北美、歐洲相比更低的業務量，也讓SHEIN可以放心在巴西進行試驗。

總而言之，求變將是SHEIN的主旋律。但諸如平臺化這樣的試驗會否成功，將來會不會向其他地區普及，還需時間觀察。

SHEIN的敵人，又何止拼多多。

3月初，有媒體報道亞馬遜和Shopify這對宿敵正嘗試達成合作，Shopify可能會允許旗下商家進駐亞馬遜在2022年上線的跨境獨立站項目Buy With Prime。在上線之初，Shopify曾多次向商家發出警告，以“數據安全”為由阻止商家進駐Buy With Prime。

過去幾年，SHEIN充當著對抗亞馬遜、Shopify的先鋒角色，直到去年Temu加入戰局。數據顯示，去年上半年Shopify新增商家數僅有7.1萬，遠不及2020和2021年同期的成績。如今亞馬遜、Shopify兩大巨頭在壓力的驅使下從對立走向合作，矛頭自然直指拼SHEIN，還有拼多多和Tik Tok等外來挑戰者。

四處樹敵，表明SHEIN成長迅速，給巨頭們帶來了威脅。但換個角度看，亞馬遜、Shopify的聯手圍剿，也讓SHEIN往后的每一步都要承受更大壓力。

對于現階段的SHEIN來說，上市與否或許不是最重要的。在告別高速增長、估值狂飆的階段后，如何重構護城河、尋求可持續發展，才是首要任務。

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