大概在八年前，硅谷頂尖的GP就意識到，追求短期、一次性的回報（3～5年上市 / 2年并購退出）對他們來說沒有太大意義，讓公司staying private longer，利用公司長期發展的規模優勢追求長期復利增長，才是LP、GP和創業者共贏的方式。

Mark Suster是創業者轉行做投資人的典型范例，也就是我們之前說過的operator VC。傳統商業背景出身的他，創立了兩家軟件公司，分別賣給了The Sword Group和Salesforce。2007年離開Salesforce后，Mark Suster加入了洛杉磯最老牌的基金Upfront Ventures做GP。

在Mark看來，在新熱點層出不窮的風投世界里玩一局長線的游戲，需要過人的定力和長遠的洞見。而經歷過這場長途的跋涉之后，達到的頂峰是在云層之下很難看見的。

(資料圖片)

然而，硅谷一直癡迷于不斷飆升的增長曲線，因為這里被看作是一個“贏家通吃”的市場。一支基金里面只要有一個deal投得大紅大紫，5%的fund size就可以讓整個基金翻出5倍的回報，而剩下的95%不管怎么投，也能被覆蓋掉了。

這是因為主流觀點認為，VC基金的回報模型就是由極端情況下的極端成功所決定的，那對于投資人而言，最重要的是一定不能錯過最好的deal。這種“極端情況+極端成功”的思考模式，創造了一整代投資人的短視，和一波又一波的FOMO。

但是現在市場變了。想擠入后期輪次創業公司的投資人、創始人和經驗豐富的高管不僅越來越多，而這些人都可以通過玩長線游戲長期獲益。

看看Instagram和Snapchat，一個以10億美元估值，早早賣給了Facebook（Instagram）；另一個一直保持獨立經營，到今天市值940億美元 （Snapchat）。走長線策略的Snapchat為支持它的投資人和用戶群體，創造了很難在短期內想象的，遠不限于財務本身的巨量價值。

To C賽道如此，To B其實也一樣。舉例來說，建筑管理SaaS領域獨角獸ProCore在2021年上市，估值為110億美元。ProCore看似一夜之間的成功，實際上距離他們第一次拿到投資的時間已經有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1億美元的估值想要收購ProCore的時候，他們同意被收購了呢？可能很多神話就是這么提前結束的。

就像SaaS教父Jason Lemkin說的，現在價值100億美元以上的公司更多了，有的公司甚至到了1000億美元以上，所以投資人和創始人都可以通過玩長線游戲賺更多的錢，擴大自己的影響力。

一、兩個“非常規退出”和超額回報的源頭

回顧自己的deal record，Mark Suster發現他2009年做VC的時候投的四家公司，有兩家已經退出，還有兩家（為企業提供語音識別和分析服務的Invoca，和目前世界最大的圖片內嵌廣告公司GumGum）依然在獨立運營，而且完全有機會創造出至少10億美元現金收益。

Mark Suster退出的第一個項目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube視頻提供商，最后以6.7億美元的價格賣給了給迪士尼。Upfront Ventures對它的第一筆投資還不到1000萬美元，所以這筆投資做得相當不錯。不過，Mark還是請求Maker Studios的CEO和創始人不要賣掉公司。

他當時深信，創造者經濟（creator economy）將會繁榮得非比尋常，而那些為創造者們提供技術和流程服務的公司也會迎來自我價值的躍升。

Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz現在是全球最大玩具公司美泰的首席執行官，前COO Courtney Holt是Spotify的高級重要執行官，到現在還是非常好的朋友。

他認為雖然這個6.7億美元估值的退出已經非常不錯了，但如果可以從頭再來一遍，他還是會強勢加碼這兩個人搭檔做出來的公司，不到最后一刻（公司被收購/上市），他絕對不會撒手，而且還會努力勸說兩個人做得再久一點，搞到更多的錢，利用規模優勢在后期的資本市場、客戶和人才上進一步擴大優勢，創造更多價值。

Mark在Upfront Ventures的第二個“退出”，是數字營銷軟件和服務提供商Adly，它立足于社交媒體廣告，有一定的創新，但由于種種原因，最終還是鎩羽而歸，一切歸零。不過它的創始人兼CEO Sean Rad繼Adly之后，又創辦了Tinder。這也說明有時候“偉大的創始人+絕妙的想法+時機”的交叉，才能炸出一筆幾十個億的成就（雖然Mark沒說，但他們明顯談了一個條款，Sean之后搞Tinder，Mark在早期就投進去 / 平移進去了）。

另外兩家公司（前面說到的Invoca和GumGum）還堅守在private的道路上。Mark相信，現在超過10億美元的收益對這兩家公司來說都是手到擒來，這些收益能惠及像Upfront Ventures這樣的早期投資人（早在這兩家公司估值在1000萬美元以下的時候就進場了）、公司創始團隊（大多數人已經離職）、管理這兩家公司的高管，甚至是愿意在后期支持它們的投資人。

這四家公司都在洛杉磯或者旁邊的圣巴巴拉，這些地方已經有了成熟的用戶群體，而且時不時就能冒出價值幾十億美元以上的成就。

二、用late-stage VC的錢盤活資源，走上百億美金之路

雖然有很多人在說風險投資中的后期資本（late-stage VC等）帶來了各種負面影響，但實際情況是，為一場長線的風險投資游戲融資，讓大部分公司保持獨立經營，最終實現IPO，對GP來說也極其重要。

豐富的后期資金儲備對大家都有好處。Mark做VC之后的第一筆投資是Invoca。最近Invoca宣布，他們收購了一個行業內強勁的競爭對手，這個收購案估值高達1億美元。讓Mark驚訝的是，5年前還在努力為自己爭取1億美元估值的Invoca，現在卻能以這樣的價格收購其他公司了。

根據大數定律，如果一家公司的每年能夠穩定收入1億美元（這個在企業服務叫ARR），加上大基數的增長翻番，再加上客戶對產品的依賴長達7年或者更長時間，就會在更長期的時間里面創造出神奇的效果。

雖然公司不會3年并購5年上市，但Upfront Ventures很樂意追隨ProCore的腳步，支持Invoca成為一個百億美元公司，見證它在SaaS行業的細分賽道，即自動化銷售和精準營銷的市場領跑者地位。

如果以長遠的眼光進行一場長線的游戲，Invoca就能在自動化銷售和精準營銷業務的市場中屹立不倒，從獨角獸成長為“十角獸”，也就是價值100多億美元的公司。

Mark回顧了Invoca的成功在每個支持者身上的表現，當然這離不開硅谷職業經理人 / 連續創業者和有成熟經驗VC的支持和幫助。未來10年，中國也會出現一整批這樣的成熟企業家和投資人，接力跑步形成復利和規模效應。

Invoca創始人兼CEO Jason Spievak把業務從零帶到一，幫Mark招到了Invoca的繼任CEO，暫別團隊和公司。他自己去搞了一家開發“可降解果蔬保鮮膜”技術的Apeel Sciences，融了種子輪和Upfront領投的A輪，現在這家公司也到了十億美元估值。故事還沒完，這個Jason又繼續創辦了一個早期VC基金Entrada Ventures，估計Mark個人也投了。

Invoca的聯合創始人Rob Duva創辦了另一家名為Fin & Field的公司，這是一個提供預訂打獵和釣魚旅行服務的平臺。第三位創始人Colin Kelley還在Invoca做CTO，依舊是公司的骨干力量。

他們所有人都能進行一些secondary的買賣，包括Invoca的股東在內，所有人都受益于老牌風投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募機構HIG capital的MD Scott Hilleboe和其他公司提供的后期資金。

這種中期變現+長期資金收益開鑿了一條很棒的道路，而這些late-stage VC的投資邏輯，則是上文推特中所提到的，他們看到了未來SaaS上市公司IPO平均市值會在100億美元的二級市場估值邏輯，所以入場下注。

還有一個例子是Gregg Johnson，Invoca的繼任CEO，他一手把Invoca起初2000萬美元的ARR帶領到1億美元以上，并計劃將其運營到超過5億美元，有朝一日成為一家上市公司，包括Mark在內的早期參與者，都是這一令人難以置信的超長線游戲的受益人。

三、巨額收益背后，是意會到了長線游戲的價值

多年來，Mark一直認為，給像Invoca這樣的公司足夠的時間有一個好處，就是可以在更長期的視角里面，展示復利和規模增長的力量。但有些LP似乎非?？粗谿P能否做到“同一年募集基金回報表現排名的前四分之一”（top-quartile performance），這對新GP來說是一種扭曲的激勵機制，為了追求快速回報，GP可能會流失很多長線業務帶來的絕佳機會，其實最后受損的還是LP。

像Upfront Ventures這樣有LP共識的風投機構，他們有足夠的耐心。投了Invoca的這支老基金（Upfront三期，2008年募集）的總回報已經從兩倍變成了三倍、四倍，而且將來會變得越來越強勁。

為什么這么說？Upfront三期基金fund size是1.87億美元，單一一個在Invoca里面擁有25%的股權，如果Invoca以100億美元的估值上市，就是25億美元等值的回報，那TVPI就已經變成了13.37倍。假設股價腰斬，最后退出了12.5億美元現金，那單就這一個項目對基金總DPI的貢獻也是6.68倍（還不算其他投得非常好的項目，比如最開始提到的6.7億美元退出的Maker Studio和社交軟件Tinder）。

Upfront Ventures現在是第七期基金，長期的LP基礎讓他們能保持冷靜，不去盲目追逐那些隨時變動的風口熱點，專注于能獲得更多回報的長期競技。

不過這份冷靜只能通過時間和投資沉淀，Mark也還記得他們做第二到第四期基金的時候是什么感覺，那時候他們需要不斷證明自己的存在，不斷追逐市場熱點。

一些風投的領軍人物開始不再把“在風投世界排到前四分之一”看作神壇和圣杯，USV的Fred Wilson也談到了相對于公共市場的風險投資業績（Public Market Equivalent）。他寫道：

在所有的風險投資基金中，有一半基金的表現優于股市，而股市是大多數機構衡量風險投資基金的基準。

一些LP用來比較基金的方法叫做PME（Public Market Equivalent，公共市場等價），但實際上，調整PME benchmark對LP和GP來說都非常具有挑戰性，所以很多新手LP就恢復到簡單的“排名前四分之一”GP考核標準了。

而這種benchmark都是來自于MOIC、TVPI、IRR等等不能顯示底層數據的來源，LP必須依賴這些不完整的數據集去衡量。由于大多數特殊年份的風投公司相對較少，中期的價值難以衡量，數據也不完整，這些方法往往不是長期價值的理想觀測點。

Mark認為，top quartile這樣的benchmark會重創那些面臨“快速決勝負”壓力的新基金，為了凸顯自己能速戰速成，他們的投資在后續輪次中會以最高價格進行，甚至提前拋售股權。

當《華爾街日報》刊登一篇質疑a16z回報率的文章時，Mark非常公開地支持a16z。

LP在決定投哪只基金的時候，都在考慮什么？總的來說可以歸結為4點：

（1）最有價值的一點是，能否挖掘到最高質量的deal，LP能跟投直投。

（2）其次，針對市場有共識的好項目，大家都搶的時候，能不能投進去。

（3）再次，是幾個合伙人的職業素養，化學反應和合作順滑度，以及他們是否能為下一只基金盡心盡力。

（4）最后，你去看看GP過往的track record。

LP投資的是基金的潛力，而不是過往的業績。想想看，Accel Partners曾經是一只功勛赫赫的基金，互聯網泡沫崩潰之后，一些LP曾經質疑他們是不是迷失了方向，所以退出了，提前結束了和Accel Partners的合伙關系。

而那個時候Accel Partners剛剛投了Facebook的A輪——這可能是Accel Partners投資史上最亮眼的一筆，而這些亂了陣腳的LP也就這么錯過了。

如果你是因為受到a16z“中期財報不佳”的影響，沒有投他們的基金的話——你可能就錯過了Coinbase。

“玩長線游戲”通常取決于基金能不能與創始人和高管合作，在變現賺錢和打造長期主義的公司中找到平衡。

因此，企業發展中期有變現機會時，如何抉擇非常重要。比方說，有人曾經給Invoca開過3億美元的收購offer，當時Upfront Ventures持有29%的股份，如果追求速戰速決，那就是一筆很誘人的投資。然而Invoca的CEO、創始人們和股東們一致認為，他們不拘泥于眼前小利，都想在長線游戲里，建立更偉大的公司。

不早早賣出，也能獲得短期內想象不到的回報。用Roblox和瑞典Mojang Studios開發的沙盒游戲MineCraft為例，同樣是類似概念的游戲，MineCraft以25億美元的價格就賣給了微軟，當時還被看作是一場非常成功的買賣，而Roblox一步步走到了今天的500億美元市值。這就是穩住心神、投身長線游戲的價值所在。

最后再來看看Mark第三期基金里面四筆明星deal的最后一個，GumGum。它和Invoca的劇本很像，都是創始團隊足夠有魄力有遠見，和公司一路走到了巔峰。

GumGum最近宣布完成了由高盛領投的7500萬美元融資。創始人兼CEO Ophir Tanz在繼續創立他的下一家公司Pearl，由專注加密技術的Craft Ventures等力量支持。另一位創始人Ari Mir后來創立了點對點的物流和供應鏈平臺Clutter，這家公司從軟銀、紅杉和其他公司融到了3億美元。

第三位創始人兼CTO Ken Weiner，仍然在GumGum擔任CTO，創造著超越市場的表現。這三位創始人都在創立GumGum及其后續公司方面有精彩絕倫的成績，從任何一種衡量標準來看，GumGum都是一家價值10億美元以上的公司。

幸運的是，GumGum還有一個由Phil Schraeder（繼任CEO）領導的天才高管團隊，他也是一個長線游戲的玩家，專心把GumGum打造成一個走向IPO的行業領袖。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的后期資金，也給了投資GumGum的LP和GP一個光明的前景。

如果沒有這些核心人物和其他人組成的執行團隊，GumGum對投資它的所有人來說都不是最優級的回報。而有了這些人的出現，LP和GP能看到的GumGum是一個能定義整個行業的公司，因為隨著監管和高科技的發展，cookies（網站瀏覽痕跡追蹤）的使用會逐漸減少，對隱私也更加重視，GumGum的業務正好和這樣的趨勢相匹配。

前面說到的四個玩長線游戲玩家：早期VC、創始人、后期VC和高管，都依靠這種長遠視角贏了一局。第五個玩家角色是“社會”，大家都玩長線游戲，去追求那些“如果我們不存在，就不會出現的技術和產品”，就能避免反復制造車輪子，把錢、人才和時間花在推動行業進步的前沿上。

以上我們通過四個具體案例，講了風投世界里的長線游戲。的確，對于基金而言，短期跑得快（回報前10名，IRR 50%+），不如長期跑得穩（穩定年化15%+現金回報），跑得遠（連續這么做10年、20年），跑得有風格。

我們還需要分析，作為GP，如何識別出能玩好長線游戲的創始人？作為LP，如何識別出能投出這樣創始人的GP？

無論怎么做，不變的底層邏輯是，都需要持續的好眼光。這樣的游戲對于社會而言，也是節能甚至必要的，因為它能保留火種，繁榮生態。

四、長線游戲中的五個角色：早期VC的困境

我們分別來說說這五個角色。首先是早期VC，它難以從長期游戲中獲益的主要原因是，盡快變現的壓力比較大。因為很多投天使輪和Pre-A的機構，一般更希望公司快速并購上市。如果一個早期VC只管著1500萬美金，管理費其實都支撐不了幾年，所以要盡早拿carry。

但早期VC參與long game的好處在于，portfolio融資的時候可以把手上的一部分股票賣給新進入的較后期VC，跟LP好交代，自己和團隊賺到錢，下期基金好商量。

如果不這么做的話，VC就會希望portfolio盡快并購，每天催促創始人“上市了上市了，并購了并購了”。但是基金規模小，不是創造絕對數量上現金收益少的借口。

從VC的視角來看，雖然是long game，也終究是要清算的，但是三年被并購拿到1億和15年上市拿到100億 ，完全是兩種概念。對于早期VC來說，如果知道公司以后能值那么多錢，當然也愿意放長線等著，但現實中很少有這么做的，根本原因是不懂這件事怎么玩。

長線游戲的玩法是不妨先賣給中后期投資人一小部分股份，然后拿著，靜候上市。GP可以跟LP說，單獨把這個項目拿出來，轉成一個case fund或者deal fund。雖然理論上基金到期之后會有延續期+清算操作，但其實如果提前和LP約定好，就可以無限期地做下去。

有沒有一直陪著企業成長，但是那個企業本身商業模式起不來，最后被拖垮的風投呢？比如項目A資方一直在給項目輸血，不過最后還是沒有成功收場。

第一個層面，基金的LPA本身規定deal size，單個案子一般不能超過總資金的10%。在這樣的限制條件下，基金不太會有這樣的情況。

第二，什么樣的情況會導致這件事發生？第一期基金投了十個案子，其他都落敗了，只有項目A成了，于是你又拿著A這個成功案子去募了一期專項基金，然后把這個專項基金里50%的頭寸都投給了項目A，結果最后項目A還是以失敗告終，這就說明你連續失敗了兩次。

底層邏輯是不變的，要做一支長線基金還是得眼光好。一個人如果持續眼光不好的話，和長不長線沒關系，短線長線都得爆炸。

第三個層面來講，長期短期都是相對的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到兩年就退出，這是它內生的邏輯。老虎基金的飛輪效應也是一種打法，它是另一種形式的長線游戲，17年來投得很清楚。

真想做長，就要知道自己的能力區間到底有多長。如果你的能力區間是兩年，那么你每個案子從投到退都是兩年，你就是在玩長線游戲；如果你的能力區間是十五年，你就要一絲不茍地堅持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是別人的耐心只有三年，相對來說你的八年就已經很長很長了。

所以，短期的風險是撿了芝麻丟了西瓜，長期的風險是芝麻沒了西瓜也沒了。做長線的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的東西。當然了，不管是長期游戲還是短期，都建立在能把“西瓜”識別出來的前提上。

總的來說，play the long game對早期VC有三個挑戰。第一個是識別一家公司值不值得等這么長時間；第二個是LP能不能接受這個方案，如果在LP面前不夠堅定不夠強勢，也沒有合理設計交易結構的能力，可能被LP催幾次就堅持不下去了；第三個是怎么合理設置賣出的比例，賣多少能讓自己開心，LP開心，創始人開心，新股東也開心。

五、中后期的長線玩家，要能看懂二級市場

真正頂尖的中后期VC需要把二級市場看得很清楚，所以他們play the long game的方式就是看懂二級市場邏輯，談明白上市規劃和市場故事，在一級投進去，等著公司上市并持續持有。

像PAC這樣的growth capital investor，找準一二級市場的估值聯動邏輯，公司估值能穩穩到100億。他們的長線游戲和早期VC比起來，玩得會更順暢。早期VC和中后期VC在一場游戲的不同階段里，充當著不同角色的玩家。

六、狂潮掀起時，依舊扎根在自己的生態上

怎么識別一家公司是不是長線游戲的最后贏家？這就說到了第二個角色，創始人。從三個層面看就夠了：

第一個標志是，企業的創始人非常清楚自己想做成什么，才會有足夠的耐心打磨自己的事業。怎么知道這一點？看他18個月里是不是在做同一件事，看他對行業歷史的了解程度，最厲害的創始人對整個行業的過往歷史能夠做到如數家珍。創始人有足夠耐心的前提是，對想要的結果十分清楚，也愿意忍受短期內的噪音。

第二個是看創始人做的業務有沒有基于10年或者更遠的未來進行精密構想。探索外太空的飛行器，從構建的初期就和登月火箭不一樣。有心玩長線游戲的早期VC，也要找能定下心來走長線道路的創始人。

第三，這家公司有沒有打造一個極其優秀的組織文化。從創始人和他的投資人、董事會之間的dynamics，以及對待投資人態度，就可以分辨出創始人對整個資本的把控能力。一家能長久生長的公司可能在各方面不是最專業的，但是和投資人的關系總能達到比較和諧的境界。

這不僅僅意味著這家公司不會被當下的投資人所累，而且在每一次資本浪潮襲來的時候，創始人依舊能保持巋然不動的心態。一家好的企業就是能扎根在自己的生態上，不受周圍所謂“融資、行業、格局、競爭”的影響。

對企業的高管來說，走長期路線給企業未來發展帶來的順風，是短期速成的模式難以企及的。如果一家能玩長線游戲的企業非要做三年就被并購，其實是把自己的潛力放到了不適合的容器里。為什么Snapchat拒絕了并購的offer？

因為走到這個程度的公司，如果保持穩定狀態，后期能為公司吸引到比現在出色百倍的人才，打造更加堅實的生態和未來。要是這些高管有天倦怠了，長線游戲也能讓他們換個鄉間小徑走走。而且最重要的是，保留一些股權也能吸引新加入的高管。

七、從三個角度，識別長期主義的GP

能把握住長線玩家的GP得不那么愛錢，有耐心，還得是一個不錯的dealmaker。他對自己portfolio構建有想法，清晰地知道幾個項目可以被并購，幾個項目可以失敗，幾個項目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接問GP的話，可能會說一套做一套。除此之外還能怎么看？

你可以關注這幾個方面：

首先，可以看他有沒有拿自己的錢投過，投的感覺怎么樣？比較好的投資人能夠把自己的錢放進去做投資，比如硅谷的一些solo GP。這種人往往能玩長線游戲。早期投資中，投資人管自己的錢會更耐心。因為他們不用answer to anybody。之前案例中的Mark Suster賣掉兩個公司會拿著自己的錢去Upfront Ventures做GP，退出壓力沒有那么大，他會更有耐心。

然后，你要看這個GP有沒有“見過”。大概可以分為三種情況：

（1）第一種是這個GP投過并見證過這樣的商業歷史。LP需要甄別他們是不是基于自己的判斷而成為了長線玩家——但這往往是后驗的：他可能是因為自己做了研究，知道二級市場的估值，也有可能是因為沒機會或不知道怎么退，只是傻等著。

而甄別的方法可以問他是什么時候開始總結并實踐退出經驗的，看他怎么說關于做退出的事情。要是他說自己一開始就想得非常明白，說一開始就想好了二級市場怎么樣，反而更有可能是編的。但要是他講很多業務的轉向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的長線玩家。

有個很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品會。2010年、2011年DCM分別參與了唯品會的A、B輪。2012年唯品會上市，但是根本募集不到足夠的資金。但林欣禾知道唯品會的價值，找了DCM的LP還有各種親朋好友，最后才說服了其他投資人認購。DCM在這個項目上的回報超過了10億美金。

所以你可以這么問GP：“你覺得這個公司這么好，如果IPO的時候破發了，你會不會接盤？如果沒募到足夠多的錢，你會接著買嗎？”他的回答可以很明顯地檢驗出他是不是一個長線玩家。

（2）第二種是錯過，并且持續心痛過。比如我們有個股東，當年差點成為米哈游的很早期的外部股東，也完全有機會投進B站的A輪。但在最后，這倆項目他都錯過了。對于他這樣的人就是要問“你為了不再錯過這樣機會，你做了什么？”你可以問他把這個項目在基金里面推過幾次會，還要看他之后和創始人有幾次接觸，需要看到他的反思和后續行動。

（3）第三種是自己做過公司，熟悉企業各個階段的投資者心態。這種人真正把公司做到過并購或上市，有比較豐富的企業管理和與投資人打交道的經驗，又知道一二級市場估值怎么變化。但我們對于這種經驗豐富的投資人也需要反向思考——他們容易把創始人想得太厲害或者太簡單。

最后你要看GP對LP和項目的把控力。他需要對基金架構本身有足夠的理解，這點可以看他過去跟其他LP的關系。如果一期基金里面有幾個話語權過強的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他們的關系，即使有LP希望他做長線玩家，但是他也可能說服不了其他LP。

同時，GP也需要能與項目的創始人構建一種長期共生的聯系，能設計出一個好的基金架構來承接這個長線游戲。一個很好的問題是“你會怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不斷成長，變得更強，項目才會愿意繼續讓你投資或者一起搞更大的事情。

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