“風險投資從風險認知開始。我們認為風險的本質是一種特殊資產，它既是一種負資產，也醞釀著很多的機會?！卑你y資本創始合伙人、董事長熊鋼在融中2023中國產業投資峰會上表示。早期投資風險可分為內生風險和系統風險，所有的風險基本上來自內生風險。在投資實施過程中，我們愿意承擔可以干預的內生風險，盡量回避無法有效干預的系統風險。

談及澳銀作為GP的投資管理風格，熊鋼總結為“用技術邏輯投項目，用金融邏輯管基金”：

(資料圖)

“用技術邏輯投項目”即用邏輯去選擇，用概率去修正，以提高投資勝利的概率。

“用金融邏輯管基金”簡單理解就是，將DPI、IRR、MOIC看作是管理基金的標準線，在投資組合中，誰能對我們的基金創造增益，我們就持有，如果是對基金表現有損耗，那我們就選擇退出。

以下為澳銀資本創始合伙人，董事長熊鋼在融中2023中國產業投資峰會上，以《他山之石，可以攻玉》為題的主旨演講，融中財經（ID：thecapital）編輯整理：

2003年澳銀美元母基金在新西蘭成立，截至今年正好是第二十個年頭了。2008年我們進入中國做GP、開展人民幣基金管理業務，2009年就成功啟動了第一只人民幣基金的募集和管理。

01從美元母基金到人民幣子基金做到“他山之石，可以攻玉”

澳銀對基金的管理策略，來源于對風險的認知，更來源于對美元母基金的學習與積累。澳銀美元母基金最初是由四家具有風險投資傳統的家族信托基金共同組成，基金本金4800萬美金，從2003年6月開始，通過不斷持續的滾動投資，使得澳銀美元母基金的整體表現非常亮麗，截止至今年3月，澳銀美元母基金一共投了17只基金，投資額達到了3個億美元，基金的倍數現在是17.02，產生正向現金流的時間不到70個月。

澳銀美元母基金重點投資幾個方向——創新信息技術、創新醫學與工程、創新能源與裝備、創新農業，這是因為澳大利亞就是專門做農牧業方面，創新農業為主。

02澳銀母基金的管理策略

澳銀母基金投資的策略可以用兩個標簽，一個是長青，一個叫復利。

長青與復利，長青代表著我們的基金作為LP是不會停止出資的，通過不斷地出資，實現基金的活性，而復利則意味著持續的滾動出資，將母基金的本金分為5期，以平均13.4個月的頻率相對集中地投資于 5 只子基金，而后續新增的12只子基金則是在投入基金本金的基礎上，再加上40%的回收收益用于再投資，剩余的60%用于現金分配，實現的資金滾動，這是典型的家族信托出資人，也是目前來講澳銀母基金典型的做法。

在子基金的選擇上面，我們更傾向于選擇“均衡而富有張力”的子基金。

首先，一定要有穩定投資風格和風險邏輯。對于講不清楚自己投資風格和風險對沖邏輯的GP，很難獲得LP的支持。我們認為投資風格大致分為兩個方向：一個是注重在投資階段為主，以投資早、中、后期階段做配置的，稱為金融派；還有集中在投資領域，聚焦在細分產業的產業派。

兩個方向的特點也非常明顯，金融派是現金流偏好，DPI一定要明確，整個基金是以金融的邏輯來進行管理。產業邏輯不太相同的地方是追求絕對回報，一個項目一定要有很高額的回報，覆蓋掉一些較低回報項目，對于基金整體的時間，整體表現不是首要考慮的。

其次，關于投資和決策團隊合作的有效融合，特別是對早期投資的要求也是非常高，要做到有效融合，更需要做到對風險感知非常敏感、并能結合有效有張力的風險干預力。構筑的投資一定要有張力、不能偏，一定要在投資領域有對沖，不能受單一產業周期影響，構建均衡且有張力的投資矩陣。

03澳銀人民幣基金管理策略

參照澳銀美元母基金GP做法，澳銀對于人民幣子基金的管理也將其分為了幾個階段，假設子基金設立周期為十年期，將其分為5個關鍵節點，

第1-3年稱之為投資期，這個投資期實際上就已經考量DPI了，在這個階段DPI已經開始有一個很明確的目標，因為投完就有的項目可能不達預期，甚至很糟糕，在投資期這個階段就已經要開始實施退出。第3-5年是風險整固期，就是基金的整體風險需要穩固下來。在此期間項目現金流風險干預和成長性風險收益鎖定是兩個不同的概念，出現現金流風險的項目要進行干預，對于已經有收益但是成長性受壓制的項目，要開始主動退出?；A收益期是第5-7年，在這個階段是項目成長性風險收益鎖定，有些企業在投了四五年之后他的成長性會比較清晰，如果遇到成長性、上升空間不大的時候，我們就會準備干預或者退出了。第7-9年就基本上已經達到了超額收益階段，尤其是在首輪投入進去的項目，很有可能走到了IPO階段，項目獲得幾十倍甚至上百倍回報。第10年基本上就是清算。我們的基金管理基本上都是按照這個時間表在穩步前行，這就是我們澳銀人民幣基金的管理策略。04STEM- VC：無盡的前沿

我們把澳銀定義為STEM-VC ，我們既不叫天使，也不叫早期，什么意思呢？STEM在英語里有著非常明確的定義 S-Scinece（科學）、T-Technology（技術）、E-Engineering（工程）、M-Mathematics（數學），也可以稱之為極早期VC，這也是我們澳銀主要關注的投資階段。

風險是我們經常會遇到的，在我們看來風險是一種負資產，但實際上它也醞釀著很多的機會，所以他也是一種特殊的資產。所有的風險基本上都來自于內生風險－技術能力、商業能力和組織能力，它既是價值之根，也是風險的產生之源。簡單來說就是，做得好就是創造價值，做得不好就成為風險。

從風險策略來說，我們根據風險是否可進行干預將其分為兩大類，第一類是可干預的風險，即企業內生風險。只有我們剛才所說到的企業的組織能力、商業能力和企業本身的風險，這類風險的特點是可以進行干預，就好比企業沒錢可以想辦法找錢、沒人可以找人，這都是可以解決的內生風險。早期創新的時候基本上沒有外部風險，只有技術本身的風險，團隊組織的風險以及團隊商業能力的風險。所以在這個階段風險的實質就是人的風險、團隊風險。風險的表征有兩個方面，一個是現金流，一個就是成長性。這就是在內生風險中風險的“形態”。

但是當企業進入商業周期，新的風險又隨之而來了，在這個階段的風險我們稱之為外部系統風險（不可干預風險），系統風險實際上也是分三個層面：

第一個層就是競品風險，一旦進入市場，競爭性的產品馬上就會出現，企業剛剛拿到CFDA證，一年以后馬上又有七八家同類型企業也拿到CFDA證，在同一個醫院開始投標競爭，這就是競品風險，這就不是我們能控制了，這就是外部風險的第一層風險。

第二層替代風險，即企業打敗了所有對手，卻輸給時代。像柯達就是沒有闖過替代風險，把所有對手打敗了，但是被新的產品、新的技術所替代。

如果企業在進入商業周期后還能夠擁有很強的技術研發、迭代和進化能力，闖過了競品風險和被替代的風險，那么就進入到最高一層面的風險——社會風險。比如在醫療行業里的集采，這是我們無法干預的風險，屬于生態風險，也是風險系數最高的系統風險。

05澳銀投資風格

總結一下，澳銀作為GP的投資風格。第一個就是“用技術的邏輯投項目”，因為我們是早期的STEM-VC，我們需要有“前瞻性”，即尋找通向廣闊藍海（市場）關鍵航道（產品）的扼守者（企業）；“用邏輯去選擇”，是投出獨角獸，而不是投獨角獸；“概率的基本公理”，選擇成功概率高一點的團隊，以提高投資勝利的概率。

第二個“用金融的邏輯管基金”簡單理解就是，將DPI、IRR、MOIC看作是管理基金的標準線，在投資組合中，誰能對我們的基金創造增益，我們就長期持有，如果是對基金表現有損耗，那就是我們的退出首選。

最后想跟大家分享一下巴菲特原則——做堅定的復利投資者。什么是復利投資？其實就是我們今天所講到的滾動投資，用一筆錢循環使用以放大概率倍數，這是最簡單也是最根本的提高收益概率的方式。把一分錢投出兩分錢的本金，投一分錢出去、掙一分錢回來，變成兩分錢投資，本金不斷滾動，能夠帶來意想不到的收入。

巴菲特1965年所購買的一個公司股價為11.375美元/股，到今年5月，已經達到了50多萬美/股，59年44000倍的回報，在此期間公司未進行過一次分紅或拆股，市值卻從當年的1100萬美元漲到了現在的7000億美元，這是典型的復利投資行為。剛剛與大家分享的澳銀美元母基金中看到我們的母基金目前回報是17倍，復利效應已經有了，雖然還沒有那么明顯，但這也是我們堅持在復利投資的道路上用時間與經驗所換來的一點小小成就。

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